Finantsjuhtimine (3)

1. RAHANDUSE AINE JA FINANTSKESKKOND
1.1. Rahandusteadus ja finantsjuhtimine Rahandus ( finance ) kui õppeaine on väga paljutahuline ja koosneb mitmest erikursusest: ettevõtte rahandus, pangandus , investeeringud , finantsturud , rahateooria, kinnisvara rahandus jms. Peaaegu kõikidel nendel erikursustel on oma baas-, kesk- ja süvatasemel õpikud. Käesolev õpik pretendeerib baastaseme esitusele ja selles käsitletakse põhjalikumalt ettevõtetega seotud rahandust ning investeeringuid, mida on hakatud kutsuma hoopiski finantsjuhtimiseks (financial management ). Oluline koht on ka panganduse temaatikal ettevõtja seisukohalt ehk sisuliselt pangateenustel. Ettevõtte rahandustöö on tihedalt seotud bilansi juhtimisega. Bilansiga seotud otsused võib jagada üldjuhul kaheks: investeerimisotsused ja finantseerimisotsused. Investeerimisotsused on ressursside paigutamisega seotud otsused (ettevõtte varade portfelli koostamine) ning finantseerimisotsused on seotud kapitali struktuuri kujundamisega ja raha hankimisega kapitaliturgudelt (vt tabel 1.2). Tabel 1.2. Finantseerimis - ja investeerimisotsused Investeerimisotsused Finantseerimisotsused Bilansi aktivapoole kujundamine Bilansi passivapoole kujundamine Kapitali eelarvestamine Kapitali struktuuri kujundamine Investeerimisprojekti analüüs Kapitali hinna analüüs Investeerimisprojekt tuleb vastu võtta, kui see loob Kapitali struktuur tuleb kujundada selline, mis minimeerib lisandväärtust keskmise kapitali hinna Investeeringud käibekapitali Fikseeritud ja ujuva intressimääraga finantsinstrumendid Finantsinvesteeringud Lühi- ja pikaajalised finantsinstrumendid Investeeringud materiaalsesse ja immateriaalsesse Konverteeritavad ja mittekonverteeritavad finantsinstrumendid põhivarasse
Rahandusotsuste langetamisel on määrava tähtsusega kinnipidamine ettevõtte omanike rikkuse maksimeerimise printsiibist, arvesse võttes riski-tulu kompromissi . Otsustusprotsessi käigus on oluline leida optimaalne kapitali struktuur, mis minimeeriks kapitali hinna, aidates teha seeläbi ettevõtte väärtust suurendavaid optimaalseid investeerimisotsuseid. Rahandusteoorias on ettevõtte eesmärk viidud kõrgeimale tasemele . Ettevõtte eesmärk on tema omanike rikkuse maksimeerimine , mida mõõdetakse pikaajalise aktsia hinnaga. See tähendab, et ettevõtte tegevus peab olema suunatud aktsia teoreetilise väärtuse maksimeerimisele, kuivõrd aktsia tegelik turuhind ei ole ettevõtte kontrolli all. Rikkuse maksimeerimine on kõrgeim eesmärk, mis on tähtsam kui kasumi maksimeerimine, sest viimane ei võta arvesse riski-tulu kompromissi ega ole rahaline. Mikroökonoomikas väidetakse, et ettevõtte eesmärk on kasumi maksimeerimine. Selline käsitlus on aga tänapäeval puudulik, sest ignoreeritakse raha ajaväärtust ja riski ning enamasti ei võrdu kasum rahaga . Pikaajalises perspektiivis võib kasum küll rahaga võrduda, aga siis ei ole jällegi arvestatud raha ajaväärtusega. Rahandusotsuste vastuvõtmine ja elluviimine hõlmab paljusid huvigruppe. Keskmistes ja suuremates ettevõtetes on omanikud enamasti palganud ettevõtet juhtima kvalifitseeritud juhid. Tuleb aga tähele panna seda, et juhtidel on omad huvid. Nii tekivadki konfliktid. Juhtkonna ja omaniku konflikti käsitleb agentuuri - konflikti ( agency conflict) teooria. See käsitleb volitaja ehk printsipiaali (nt aktsionäri) ja tema agendi (nt ettevõtte juhi) suhteid. Agentuurikonflikt on huvide konflikt, mis võib tekkida: · ettevõtte omanike ja juhtkonna vahel, · aktsionäride ja võlausaldajate vahel.
Agentuurikonflikt tekib juhtkonna ja aktsionäride vahel, kui juht omab vähem kui 100% ettevõttest. Siis hakkab juht tahtma näiteks rohkem vaba aega, kõrvalhüvesid (luksulikku bürood, kalleid assistente, limusiini jms). Juhtkond hakkab suurendama ja kinnistama oma võimu, suurendab põhjendamatult ettevõtet, sest see suurendab ka tema palka, aga need võivad olla väga lühiajalised eesmärgid, mis alguses kasvatavad edu, aga hiljem tekitavad probleeme. Tekivad agentuurikulud, mis on seotud sellega, et aktsionärid peavad panema juhtkonna käituma mõistlikult, et maksimeerida pikaajalist aktsia hinda (ettevõtte väärtust). Tavaliselt on kolme tüüpi agentuurikulusid: · juhtkonna monitoorimise kulud, · juhtkonna ebaratsionaalse käitumise kulud, · alternatiivkulud.
Agentuurikonflikt aktsionäride ja võlausaldajate vahel on kerge tekkima , kui ettevõttel on oluline osa võõrkapitali. Asi on selles, et aktsionärid kontrollivad juhtkonna kaudu ettevõtte otsuseid, nt selle riskitaseme kohta. Mida riskantsemaks strateegia läheb, seda halvem kreeditoridele. Tekibki konflikt. Kui riskantsus suureneb, suureneb ka võõrkapitali hind, mis viib automaatselt võla enda väärtuse vähenemiseni. Kui riskantne projekt on edukas, saavad sellest eelkõige kasu aktsionärid, sest võlausaldajatel on fikseeritud nõue. Kui aga projekt on ebaedukas, siis kasu ei saa keegi, aga kahju kannatab eelkõige võõrkapitali andja (kui enamus projektist on võõrkapitaliga finantseeritud). Probleemi lahendamiseks panevad kreeditorid tavaliselt laenulepingutesse vetosid, mis takistavad näiteks aktsionäridel suurendada oluliselt ettevõtte riskitaset. Võidakse panna ka väga kõrge laenuintressimäär. Halvimal juhul ei anta üldse laenu. Suuremates ettevõtetes valmistab rahandusotsuseid ette finantsjuht (chief financial officer ­ CFO), väikeettevõtetes täidab finantsjuhi ülesandeid ettevõtte juht ja/või pearaamatupidaja. Ilma korrektse ja asjakohase raamatupidamiseta ei ole võimalik hea finantsjuhtimine. Finantsjuhi ülesandeks on analüüsida raamatupidaja koostatud aruandeid ja teha koos raamatupidajaga eelarveid. Ka peab finantsjuht tundma hästi majandusarvestust. Finantsjuhi peamised tööülesanded on järgmised: · ettevõtte finantseerimise korraldamine; · ettevõtte krediidipoliitika kujundamine; · ettevõtte käibevara ja käibekapitali analüüs ning planeerimine ; · ettevõtte põhivara analüüs ja planeerimine; · rahavoogude juhtimine; · ettevõtte äriprojektide analüüs (kapitali eelarvestamine); · ettevõtte rahandusriskide juhtimine ( valuutarisk , makserisk, likviidsusrisk jms); · ettevõtte väärtuse juhtimine.
Finantsjuht peab leidma kompromissi riski ja tulu, omakapitali ja võõrkapitali, raha ja kasumi vahel jne. Need on keerulised ülesanded, mille teostamiseks puudub täppisteaduslik aparatuur. Aastakümnete jooksul on välja töötatud päris palju ärirahandusalaseid matemaatilisi mudeleid, mis oskuslikul rakendamisel on kindlasti abiks igapäevaste ja ka pikemaajaliste ülaltoodud rahandusotsuste ja ülesannete täitmisel.
1.2. Finantsinstrumendid Finantsinstrumendiks nimetatakse väärtpaberit, mille tulemusena tekib ühele osapoolele finantsvara ja teisele osapoolele finantskohustus või omakapital . Ettevõtte finantseerimisel peab arvestama finantseerimisvajaduse loomuga (ajutine või alaline ), tulevaste rahavoogude loomuga (riskitase, ajastatus, valuuta ), ettevõtte arenguetapiga, laenuandjate piirangute ja nõuetega ( tagatis , omafinantseerimise osa) ja ettevõtte juhtimisega seotud asjaoludega (corporate governance, sh kontrollosaluse säilimine jms). Vastavalt toodud parameetritele tuleb valida ka sobivad finantsinstrumendid. Finantsinstrumendid jagunevad järgmiselt: · omandiõigust tõendavad väärtpaberid (aktsia, investeerimisfondi osatäht jmt); · võlakohustust tõendavad väärtpaberid (võlakiri, hoiuse sertifikaat jmt); · ostu- või müügiõigust või -kohustust tõendavad väärtpaberid (optsioonid, forvardid, futuurid).
Tavaliselt peab uut ettevõtet finantseerima kõigepealt aktsia- või osakapitaliga (vt tabel 1.3). Eestis on nõutav minimaalne aktsiakapital aktsiaseltsi puhul 400 000 krooni ja osakapital osaühingu puhul 40 000 krooni. Selleks emiteerivad uued ettevõtted omandiõigust tõendavaid väärtpabereid . Aktsiate emissioon võib olla avalik (public issue ) või suunatud (private issue). Avalik aktsiaemissioon tähendab, et kõigil huvilistel on võimalik osta finantsturult aktsiaid . Aktsiate avaliku emissiooni puhul eristatakse aktsiate avalikku esmaemissiooni (initital public offering ­ IPO) ja teiseseid avalikke emissioone (seasoned public offering). Suunatud emissiooni puhul nähakse ostjate seas vaid kindlaid huvigruppe (nt teised ettevõtted, investeerimisfondid, pensionifondid ). Suunatud emissioonist võtavad tihti osa ka riskikapitalistid : rikkad erainvestorid (business angels ), korporatiivsed riskikapitalistid (corporate venture capitalists) või riskikapitalifondid (venture capital funds). Riskikapital läheb enamasti stardi- või kasvuetapis olevatesse ettevõtetesse (vt tabel 1.3). Ingliskeelse termini venture capital tõlkimine eesti keelde on probleemne. Teatavasti on levinud sõna "riskikapital". Termin venture tähendab: 'riskantne ettevõtmine', 'kommertsettevõte', 'riskisumma', 'riskima' (Inglise-eesti ... 1995). Golis (2002) defineerib riskikapitali kui kõrge riskiga kapitali. Mereste käsitleb riskikapitali kahetähenduslikuna. Riskikapital (risk capital, das Risikokapital) esimeses tähenduses on aktsiakapitali paralleelnimetus (Mereste 2003). Riskikapital (venture capital) teises tähenduses on märkimisväärset, tavalisest suuremat riski sisaldavatesse tehingutesse investeeritud kapital , nt niisugustesse uutesse ettevõtetesse, mille edusansid ei ole suured (Mereste 2003). Välist omakapitali saab ettevõte kasutada, kui aktsionäride üldkoosolek otsustab ettevõtte aktsiakapitali suurendada. Saanud nõusoleku, emiteeritakse aktsiad . Eestis peab arvestama ka veel sellega, et äriseadustiku kohaselt on senistel aktsionäridel uute aktsiate emiteerimisel ostueesõigus (subscription right). See annab võimaluse emiteerida uusi aktsiaid võrdeliselt omaosalusega. Ostuõigust saab ka müüa. See võimaldab vältida tulude lahjendamist (dilution), eriti siis, kui aktsia märkimishind on turuhinnast madalam. Käigusolevad kasumlikud ettevõtted saavad kasutada sisemist omakapitali (joonis 1.2). Selleks on säilitatud tulu ( retained earnings). See on puhaskasumi osa, mis pole dividendidena välja makstud. Raamatupidamise aspektist asub see bilansis kirjel " eelmiste perioodide jaotamata kasum ja/või reservkapital." Sisemise finantseerimisallikana saab käsitleda ka kulumit ehk põhivara amortisatsiooni, sest sellega ei kaasne raha väljamakseid ettevõttest. Kulum vähendab küll kasumit, aga finantseerimisel tuleb meeles pidada, et kasumiga ei saa midagi osta, vaid ikka rahaga. Tihti nimetatakse kulumit spontaanseks allikaks, sest see tekib põhivara kasutamise tõttu automaatselt. Hübriidfinantseerimine tähendab raha hankimist instrumentide abil, millel on nii oma- kui ka laenukapitalile iseloomulikke jooni (joonis 1.2). Seda kasutatakse juhtkonna tasustamise ühe osana ja selle tähtsus ettevõtte finantseerimisel on vähene. Hübriidinstrumentideks võib nimetada eelisaktsiaid ja vahetusvõlakirju. Vahetusvõlakirju (convertibles) võib nende omanik varem kokkulepitud tingimuste kohaselt vahetada võlakirju emiteerinud ettevõtte lihtaktsiate vastu. Ettevõtet on võimalik finantseerida ka riiklike toetustega. Toetusi saab enamasti niisugust tüüpi kulutuste ja investeeringute katmiseks nagu nt uurimis - ja arendustegevus, töötajate väljaõpe ja osalemine messidel jms. Euroopa Liidus on levinud ka suured põllumajandustoetused. Eestis tegeleb riiklike toetuste korraldamisega Ettevõtluse Arendamise Sihtasutus (EAS), Põllumajanduse Registrite ja Informatsiooni Amet (PRIA), Ettevõtluse Krediteerimise Sihtasutus ( KredEx ), Keskkonna Investeeringute Keskus (KIK) ja Eesti Tehno- loogiaagentuur (ESTAG). Ettevõtetel on tavaliselt kasutada ka spontaansed tasuta finantseerimise allikad. Spontaanne tähendab, et finantseerimine tuleb ilma konkreetset finantseerimisotsust langetamata ja on seotud ettevõtte igapäevase äritegevusega. Konkreetselt on tegemist tarnijatele tasumata arvetega, võlgadega töövõtjatele ja maksuvõlgadega. Kaks viimast pannakse tihti ka viitvõlgade alla. Kui aga tasumisega minnakse tähtajast üle, võib küsida viivist, mis on tavaliselt 0,06% päevas ehk umbes 24% aastas. Spontaanseid finantseerimisallikaid kasutavad tihti väike- ja jaekaubandusettevõtted. Aktsiaid ja võlakirju käsitletakse põhjalikult peatükkides 3 ja 4. Laenukapitaliga rahastamisest räägitakse ka 9. peatükis pangateenuste all ning 10. peatükis liisingu ja faktooringu juures.
1.3. Finantsturud ja finantsinstitutsioonid Institutsioonid on ühiskonnas toimivad korraldused , tavad, asutused, mille hulgas eristub selgelt kaks põhitüüpi: turud ja firmad (asutused vm organisatsioonid ). Sarnaselt jagunevad ka finantsinstitutsioonid finantsasutusteks ja finantsturgudeks . Finantsturuks nimetatakse turgu, kus saavad kokku finantsinstrumendi nõudlus ja pakkumine. Alati on inimesi, kellel on raha üle, ja neid, kellel on seda puudu. Neid vahendab finantsturg . Finantsturu peamised funktsioonid on järgmised: · finantskapitali võimaldamine defitsiidis olevatele subjektidele (kõige tähtsam funktsioon); · säästude käibes hoidmine; · finantskapitali õige (objektiivse) hinna määramine; · riski hajutamine turuosaliste vahel; · turuosaliste kindlustamine nii riist - kui ka tarkvaraga; · likviidsuse tagamine finantsinstrumentidele; · tehingukulude (vastaspoole leidmise ja informatsiooni töötlemise kulude) vähendamine; · paindlikkuse võimaldamine (annab investorile võimaluse valida erisuguste tähtaegade vahel). Finantsturge võib jaotada mitmeti: instrumentide tähtaegade, elutsükli ja liikide järgi. Instrumentide tähtaegade järgi: · rahaturg ­ lühiajaliste, kuni üheaastaste instrumentide turg ; · kapitaliturg ­ pikemaajaliste instrumentide turg.
Finantsinstrumendi elutsükli järgi: · esmaturg (väärtpaberite esmane emissioon); · järelturg (kauplemine juba väljalastud väärtpaberitega).
Finantsinstrumendi liikide järgi: · võlainstrumentide turg; · omandiväärtpaberite turg; · valuutaturg ; · tuletisväärtpaberite turg.
Võlainstrumentide turg on maailmas väga mitmekesine . Kaubeldakse võlakirjade, kommertspaberitega jne. Omandiväärtpaberite turg on vähem heterogeenne . Kaubeldakse liht- ja eelisaktsiatega. Valuutaturg (FOREX) on koht, kus saab osta ja müüa valuutat. Tuletisväärtpaberite turul kaubeldakse tuletisväärtpaberitega (optsioon, futuur , forvard ja swap ). Finantsturgude eelis on standardiseeritud teenuste pakkumine, mis võimaldab turu paremat läbipaistvust, likviidsust ja hinna objektiivset kujunemist turul. Kommertspankade eeliseks on mittestandardsete finantsteenuste pakkumine vastavalt kliendi vajadustele. Sageli pakutakse ka uusi teenuseid. Väärtpaberibörs on väärtpaberite järelturu organiseeritud ja reguleeritud vorm, kus kaubeldakse väärtpaberitega standardiseeritud kujul. Börsil peaksid kujunema objektiivsed väärtpaberite hinnad. Organiseeritud väärtpaberibörsi eesmärk on muuta turg efektiivsemaks ja kaubeldavad instrumendid likviidsemaks. Finantsinstitutsioon on finantsvahenduse vorm, mis määrab selle, kuidas raha liigub säästjalt emitendile. Finantsvahenduse vormid konkureerivad üksteisega teineteisega ja neil kõigil on finantsvahenduses oma eelised. Finantsvahendajate tüübid on järgmised: 1. Emiteerivad finantsvahendajad. Emiteerivad finantsinstrumente omal vastutusel. Jagunevad depositaarseteks (kommertspangad, krediidiühistud, laenu-hoiuühistud) ja mittedepositaarseteks ehk lepingulisteks finantsvahendajateks ( kindlustusseltsid , investeerimisfondid, pensionifondid, liisingufirmad). 2. Mitteemiteerivad finantsvahendajad. Vahendavad finantsinstrumentide ostu-müüki omaenda kohustusi emiteerimata. Tüüpiliseks näiteks on maaklerfirmad ja investeerimispangad. 3. Infrastruktuursed finantsvahendajad. Pakuvad finantsturu infrastruktuurseid teenuseid ja reguleerivad turu toimimist (keskpank, börsid, väärtpaberite depositooriumid). Finantseerimine saab toimuda mitmesuguses vormis. Sobiva vormi valik sõltub riigi finantssüsteemi arengust ja ettevõtte vajadusest. Tuntakse järgmisi finantseerimise vorme. · Otsene finantseerimine. Raha liigub otse, ilma vahendajateta, lõplikult investorilt lõplikule emitendile. Tüüpiliseks näiteks on laen pankade vahenduseta ja kinnine väärtpaberiemissioon. Finantsvahendaja teenust kasutatakse vaid konsultatsiooni ja nõustamise puhul. · Poolotsene finantseerimine. Toimub mitteemiteeriva finantsvahendaja (maakleri) abil, kes teenib vahendamise pealt vaid teenustasu ja mingeid finantsriske otseselt ei võta. · Kaudne finantseerimine. Toimub emiteeriva finantsvahendaja kaudu, kes võtab ka vastutuse finantseerimise eest ja juhib riske. Tüüpiliseks näiteks on finantseerimine kommertspankade vahendusel. Olenevalt riigi finantssüsteemist võib kasutust leida valdavalt vaid üks finantseerimise vorm ja finantsvahendaja tüüp. Seda käsitletakse järgmises alapeatükis.
1.4. Finantssüsteemid Finantssüsteem koosneb finantsinstitutsioonidest ja finantsteenustest. Antud alapunktis tuuakse välja erinevad finantssüsteemid ja iseloomustatakse neid lähemalt. Tuntakse kolme finantssüsteemide põhitüüpi: · Mandri-Euroopa pankadekeskne süsteem; 1 · anglosaksi väärtpaberiturukeskne süsteem ; · Jaapani cross - holding -süsteem.
Mandri-Euroopa finantssüsteem. Tegemist on panganduskeskse süsteemiga. Selles süsteemis ei ole juhtkond pühendunud ainult ettevõtte omanike rikkuse maksimeerimisele. Ettevõtetele asetatakse ka muid sotsiaalseid eesmärke, nagu tööhõive tagamine jmt. Selles süsteemis on finantseerimisallikad pärit peamiselt kommertspankadelt, sest eraisikud eelistavad hoida sääste pangas. Kui eraisikute raha kommertspankades pole, ei finantseerita sealt üldjuhul ka ettevõtteid. Kuna vähemusaktsionäride kaitse on Mandri-Euroopa süsteemis üsna halb, on tagajärg see, et finantsturud ei ole nii hästi arenenud kui anglosaksi süsteemis. Selles süsteemis on eriti probleemne väikeinvestorite kaitse. Tuleb siiski tõdeda, et viimasel ajal on investorit kaitsvat seadustikku oluliselt parandatud. Viimasel kümnendil on hakatud ka selles süsteemis kasutusele võtma mõningaid anglosaksi mudeli põhimõtteid. Osaliselt on seda tinginud asjaolu, et mitmed Euroopa edukad korporatsioonid on noteerinud end USA börsidel, kus tuleb arvestada ameerikaliku majandusmudeliga. Teiseks põhjuseks on mõjukaks saanud pensionifondid, mis taotlevad finantsturgude efektiivsust . Anglosaksi süsteem. Selles süsteemis on olulisel kohal pensionifondid, omades suurt osa riigi aktsiaturust. Pensionifondide, investeerimisfondide ja elukindlustusseltside juhid kontrollivad aktiivselt oma portfelliettevõtteid. Ettevõtte juhtide tegevuse eesmärgiks peab olema peamiselt aktsia hinna tõus. Vastasel juhul võidakse juhid vallandada. Seetõttu on levinud ka ülevõtmised suuremate ja edukamate korporatsioonide poolt äritegevuse efektiivsemaks muutmiseks. Üks vähem räägitud põhjus, miks niisugust survet avaldatakse, on see, et tihti omavad fondid suurt hulka mingite ettevõtete aktsiatest, millest on raske korraga börsi kaudu vabaneda (tekiks ka suur hinnalangus) ja seetõttu ei jää muud üle, kui ise ettevõtte majandustegevusse aktiivselt sekkuda. Suuremate ettevõtete peamiseks lühiajaliseks krediidivormiks on lühiajalised kommertspaberid, millega kaubeldakse finantsturgudel. Pikaajalise finantseerimisvormina tehakse finantsturul võlakirja- ja aktsiaemissioone. Pankade finantseerimise osakaal on üsna väike, kuid väikeettevõtted neid siiski kasutavad. Väga paljud ameeriklased omavad börsiettevõtete aktsiaid kas otse või kaudselt (pensionifondid) ja seega on nad aktsia hinna tõusust ka otseselt huvitatud. See on hea sissetulek lisaks palgatulule ja elatustaseme säilitamise võimalus pensionieas. Cross-holding-süsteem. Selles süsteemis on pangandus välja kujunenud kontsernina, kuhu kuuluvad ka finantsäriga mittetegelevad ettevõtted. Sellist äriühendust nimetatakse Jaapanis keiretsuks. Pangad on ettevõtete ja ettevõtted pankade osanikud . Jaapani panganduskeskses süsteemis hoiavad pangad seega aktsiaid kontrolli säilitamiseks, mitte aga aktiivseks kauplemiseks börsil ja tulu saamiseks aktsia hinna kasvult. Seetõttu on Jaapani aktsiaturud olnud välisinvestoritele ja teistele portfelliinvestoritele tänaseni väheatraktiivsed. Väliskapital on Jaapanisse tulnud laenude kaudu läbi pankade. Jaapani finantssüsteemi võibki seetõttu rohkem seostada Mandri-Euroopa kui anglosaksi süsteemiga.
1 Enamik Eestis kättesaadavatest ingliskeelsetest ärirahanduse raamatutest lähtub sellest süsteemist. See on vaid üks võimalik süsteem ja kahjuks mitte Eestis levinud (st kõike loetut ei saa Eestiga samastada ega siin rakendada). Lisaks tuleb arvestada ka väikeriigi iseärasusi, millest tulenevalt ei paku finantsturg nii laia valikuvõimalust. 2. RAHA AJAVÄÄRTUS
2.2. Intressid ja intressimäärad Rangelt tuleb eristada intressi ( interest ) ja intressimäära (interest rate ). Intress on rahasumma ja intressimäära väljendatakse protsentides. Ühtlasi on intress raha hind. Seega on raha kaup, mis maksab, ja selle kallidus sõltub intressimäärast. Raha ajaväärtuse puhul kasutatakse kolmesugust rahaühikult intressi võtmise viisi: · lihtintress ­ lineaarne kasv; · liitintress ­ geomeetriline kasv; · pidev juurdearvestus ­ eksponentkasv.
Lihtintress (simple interest) kasvab ühtlaselt aritmeetilise jadana. Intressi arvutamine käib algsummalt. Lihtintressi korral on kapitali kasv lineaarne. Valemi kujul saab seda seost väljendada järgmiselt: (2.1) FV = PV (1 + i n) , kus FV ­ rahaühiku tulevane väärtus, PV ­ rahaühiku nüüdisväärtus, I ­ intressimäär, n ­ aastate arv.
Näide Investor investeerib 1000 krooni kaheks aastaks lihtintressimääraga 10% aastas. Leida investeeringu väärtus kahe aasta pärast. Selleks kasutatakse valemit 2.1: FV2 = 1000 (1 + 0,1 2) = 1200 = 1000 + 1000 0,1 + 1000 0,1 = 1200. Liitintress (compound interest) on intress, mis arvutatakse põhisummalt ja sellele lisandunud eelmiste perioodide intressidelt. Liitintress kasvab geomeetrilise jadana ehk teisisõnu, liitintressi puhul on kapitali kasv kiirenev, st mida suuremaks kapital kasvab, seda kiiremini ta kasvama hakkab. Selle põhjuseks on asjaolu, et järgmise perioodi intressi arvutatakse nii põhisummalt ehk alginvesteeringult kui ka eelmisel perioodil saadud intressisummalt. Valemi kujul võib liitintressi väljendada järgmiselt: (2.2) FV = PV (1 + i ) n . Seejärel võrreldakse samade algandmetega nagu lihtintressi näites intressi arvutamist liitintressi puhul. Näide Investor investeerib 1000 krooni kaheks aastaks liitintressimääraga 10% aastas. Leida investeeringu väärtus kahe aasta pärast. FV2 = 1000 (1 + 0,1) 2 = 1000 + 1000 0,1 + 1100 0,1 = 1210 . Peale intresside võtmise arvutusmetoodika tuleb intressimäärade tüüpe eristada ka sisuliselt. Tuntakse nelja intressimäärade tüüpi: · nominaalne (nominal interest rate); · aastane ekvivalentne intressimäär (effective annual interest rate); 2 · tegelik (effective interest rate) ; · reaalne ( real interest rate).
2 Ärirahanduse kursuses on väga oluline mõista tegeliku ja nominaalse intressimäära erinevust. Rahandusotsused tuleb teha tegeliku intressimäära järgi. Tegelikku intressimäära ei tohi segi ajada reaalse intressimääraga, mis tähendab hoopis midagi muud. Erinevus aastasest ekvivalentsest intressimäärast on selles, et viimane ei pruugi endaga kaasata finantseerimise ja investeerimise muid kulusid peale intressi. Nominaalne intressimäär on nn lepinguline intressimäär. Nominaalse intressimäära puhul eeldatakse, et intressi arvutamise sagedus on üks kord aastas. Aastast erineva perioodi korral tuleb käsitleda aastast ekvivalentset intressimäära. See on tegelikult võlgnevuselt aasta lõpul võetava intressimakse määr, mis on ekvivalentne aastase nominaalse lihtintressimääraga. Sisuliselt on tegemist intressimääraga, millega kord aastas toimuv intressiarvestus viib samale tulemusele nagu nominaalse intressimääraga esialgse tihedusega intressiarvestus. Aastast ekvivalentset intressimäära tuleb arvutada sellepärast, et erineva arvestusperioodiga intressimäärasid ei saa otse võrrelda. Kuigi tavaliselt esitataksegi aastane intressimäär ja näidatakse, kui tihedalt aastas intressi arvutatakse, ei loe sellest välja, milline on aastane ekvivalentne intressimäär. Aastase ekvivalentse intressimäära arvutusvalem on järgmine: m i (2.4) EAR = 1 + nom - 1 , m kus m­ intressimaksete arv aastas. Näide Deposiidi aastane nominaalne intressimäär on 10%. Leida selle aastane ekvivalentne intressimäär, kui intressiarvestus toimub kord kvartalis. 4 0,1 EAR = 1 + - 1 = 10,38%. 4 Ühtlasi järeldub, et mida tihedamini sama intressimääraga intressi aastas makstakse, seda suurem on aastane ekvivalentne intressimäär. Kui aastane ekvivalentne intressimäär on teada, saab leida ka nominaalse intressimäära. Valem on järgmine: (2.5) i nom = ( 1 + EAR - 1) m. m
Näide Leida eelmises näites toodud situatsiooni nominaalne intressimäär. i nom = ( 4 ) (1 + 0,1038 - 1 4 = 10%.
Kui on aastast pikem periood, siis on soovitatav leida kogu perioodi aastane ekvivalentne intressimäär aasta peale. Selleks on järgmine valem: mn i 1 + -1 (2.6) EAR = m . n Näide Leida 3 aasta keskmine aastane ekvivalentne intressimäär, kui nominaalne intressimäär on 7% ja intressi arvestatakse 2 korda aastas. 23 0,07 1 + -1 EAR = 2 = 7,64%. 3 Millel põhineb toodud meetodi loogika ? Antud ülesande saaks püstitada lähtuvalt tuleviku väärtuse leidmise eesmärgist. Oletame, et soovite leida, kui palju on täna investeeritava 25 000 krooni väärtus kolme aasta pärast, kui intressimäär on 7% aastas ja intresse makstakse iga poolaasta järel: 23 0,07 FV3 = 25000 1 + = 30731 krooni. 2 Nüüd tuleb otsida intressimäära, mis annaks sama vastuse ka liitintressimäära valemi asemel lihtintressimäära valemit kasutades. See intressimäär ongi aastane ekvivalentne intressimäär: FV3 = 25000 (1 + 0,0764 3) = 30731 krooni. Aastase ekvivalentse intressimäära leidmine on aktuaalne pangalaenude puhul ning lühiajaliste finantseerimisotsuse tegemisel (sh debitoorse võlgnevuse juhtimisel). Sellest räägitakse pikemalt lühiajalise finantsplaneerimise ja pangateenuste peatükis. Eespool toodud näited olid elementaarsed, aga intressiarvestuses on igasuguseid nüansse. Neisse tasub süveneda, kuigi üldine käsitlusviis annab peaaegu sama vastuse, eriti väiksemate rahasummade puhul. Põhilisi nüansse tutvustatakse lühiajalise finantsplaneerimise, kapitali hinna ja pangateenuste peatükis. Siiski vaadeldakse veel ühte juhtu, milles võetakse laenu tähtajaga vähem kui aasta. Tegeliku intressimäära saab esitada nii aastast erineva kui ka aastase perioodi peale. Sisuliselt on võimalik saada siis aastane ekvivalentne tegelik intressimäär. Tegeliku intressimäära leidmise vajadus tuleb eelkõige sellest, et erinevate arvutusmeetodite ja lisakulude tõttu tuleb finantseerimine tavaliselt kallim kui nominaalne intressimäär, mis on kas laenulepingus või finantsinstrumendi noteeringus näidatud. Tasu laenu kasutamise eest sisaldab põhielemente (lepingutasu, trahv limiidi kasutamata jätmise eest jms), lisaelemente (garantii, kindlustus , vara hindamine, kohtukulud, notarikulud) ja ka varjatud elemente (kompensatsiooniline limiit jms). Näiteks kui on tegemist diskontolaenuga (st intress võetakse kogu perioodi eest ette) ja see sisaldab nii kõiki põhielemente, lisaelemente kui ka varjatud elemente, siis on võimalik leida laenu tegelik intressimäär järgmise valemiga: 1 (2.7) EIR = - 1, 1-i nom -PE-LE-VE kus EIR ­ tegelik intressimäär, PE ­ põhielemendid (%), LE ­ lisaelemendid (%), VE ­ varjatud elemendid (%). Näide Ettevõte võtab aastaks diskontolaenu 1200 krooni. Nominaalne laenulepingu intressimäär on 12% ja lepingutasu 2%. Leida laenu tegelik intressimäär. 1 EIR = - 1 = 16,28%. 1 - 0,12 - 0,02 Valem 2.7 kehtib vaid siis, kui laenu põhiosa ja intressimakset makstakse üks kord aastas. Kui soovitakse leida sellise laenu tegelik intressimäär, mille puhul toimub paralleelselt intressimaksetega ka laenu põhiosa makse või kui võetakse lühiajalisi laene mitu korda aastas, tuleb kasutada oluliselt keerulisemat arvutusvõtet (valem 2.8)3. n PMTi (2.8) 0 = di - d0 , i =1 (1 + EIR ) 365
kus PMTi ­ makse i-ndal perioodil, di ­ i-nda makse kuupäev, d0 ­ 0-nda makse kuupäev. Intressimäära tüüpidest viimasena käsitletakse reaalset intressimäära. Tegemist on inflatsiooniga kohandatud (nominaalse) intressimääraga. Valem on järgmine: 1 + i nom (2.9) i real = -1, 1 + inf
3 Toodud valemit saab rakendada MS Excelis funktsiooniga XIRR. Seda tutvustatakse 9. peatükis. Toodud probleemile lahenduse leidmise eest tänab autor Tartu Ülikooli lektorit Priit Sanderit. kus inf ­ inflatsioonimäär. Näide Investor sai deposiidilt aastas 12% nominaalset intressimäära. Leida selle tegelik intressimäär, kui inflatsioonimäär oli 6% aastas. 1 + 0,12 i real = - 1 = 5,66%. 1 + 0,06 Ligikaudse tulemuse saab ka järgmise valemiga: (2.10) i real = i nom - inf. Ligikaudset valemit võib kasutada ainult väikeste intressimäärade ja inflatsioonimäärade korral.
2.3. Raha tulevikuväärtus Raha tulevikuväärtus (future value ) on olevikus liitintressiga investeeritud rahasumma väärtus tulevikus. Tulevikuväärtuse arvutamisel kasutatakse intressimäära tabeleid numbritega 1 ja 3. Tabelit 1 kasutatakse, kui tegemist on ebavõrdsete maksetega ehk rahavooga erinevate perioodide jooksul või siis üksiksummade puhul. Tabelit 3 kasutatakse siis, kui summad on võrdsed ja perioodid ühepikkused. Rahanduse üldtuntud rahaühiku tulevase väärtuse valem on järgmine: (2.21) FVn = PV (1 + i ) . n
Näide Investoril on 1000 krooni ja ta soovib seda hoiustada neljaks aastaks. Mis on hoiuse väärtus nelja aasta pärast, kui intressimäär on 10% aastas? FV4 = 1000 (1 + 0,1) 4 = 1464 krooni. Pikemalt lahti kirjutatuna tuleks leida 1000 krooni väärtus investeerimisel iga aasta lõpus: FV1 = 1000 1,1 = 1100 krooni. FV2 = 1100 1,1 = 1210 krooni. FV3 = 1210 1,1 = 1331 krooni. FV4 = 1331 1,1 = 1464 krooni. Kui intressi makstakse mitu korda aastas, siis tuleb kasutada järgmist valemit: m n i (2.22) FVn = PV 1 + . m Näide Hoiuarvel on 1000 krooni intressimääraga 10% aastas, mille arvutamine toimub kvartaalselt. Kui suur on see summa väärtus nelja aasta pärast? 4 4 0,1 FV4 = 1000 1 + = 1 485 krooni. 4 Kui tegemist on täisarvuliste perioodidega, siis saab rahaühiku tulevase väärtuse leida intressifaktorite abil. Rahaühiku tulevase väärtuse intressifaktor (future value interest factor ­ FVIF) on sisuliselt valemi 2.20 PV taga olev tegur: (2.23) FVIFi ,n = (1 + i ) n .
Seega saab tulevase väärtuse valemi välja kirjutada ka järgmiselt: (2.24) FV n = PV FVIFi ,n . Näide: Järgnevalt arvutatakse üle-eelmise näite tulemused intressifaktori tabelit kasutades: FV4 = 1000 FVIF10%,4 = 1000 1,464 = 1464 krooni.
Kui intressi arvestatakse mitu korda aastas, siis tuleks tabeli väärtusi korrigeerida järgmiselt: perioodide arv korrutada sellega, mitu korda aastas intressi makstakse, ja intressimäär jagada arvuga, mitu korda aastas intresse makstakse. Et näites oli intressimäär 10% ja maksti neli korda aastas, siis tuleks intressimäär 2,5% perioodis , aga kuna tabelis toodud väärtust ei ole, siis seda ka tabeliga põhjal arvutada ei saa. Kuidas leida aga tulevikuväärtus, kui põhisumma kasvab igal perioodil võrdselt? Selleks kasutatakse annuiteedi kontseptsiooni . Annuiteet (annuity) on terve rida võrdsetes summades kindla intervalliga laekuvaid järjestikuseid makseid teatud arvu aastate jooksul. Sisuliselt on tegemist püsiva suurusega maksete lõpliku jadaga. Teades annuiteedimaksete pikkust, saab leida tulevase väärtuse ka iga erineva perioodi tulevaste väärtuste summana: n (2.37) FVAn = PMT ( 1 + i) n-t , t =1
kus PMT ­ iga aasta lõpus tehtava makse suurus. Põhjus, miks valemis on aste n - t , on selles, et viimane makse ei kogu intresse, sest eeldatakse, et makse tehakse perioodi lõpus. Näide Et koguda raha auto ostmiseks , hoiustate viie aasta jooksul iga aasta lõpus 15 000, kusjuures hoiuselt makstav intressimäär on 6%. Leida, kui palju koguneb teie hoiuarvele raha perioodi lõpuks. FVA5 = 15000 (1 + 0,06) 4 + 15000 (1 + 0,06) 3 + 15000 (1 + 0,06) 2 + 15000 (1 + 0,06)1 + 15000 = 84556. Raha ajaväärtusest arusaamiseks on piltlikkuse mõttes võetud kasutusele ajajoon (time line) (vt joonis 2.1). Ajahetk null tähistab praegust hetke, 1 tähendab esimese perioodi lõppu jne.
0 1 2 3 4 5 15000 15000 15000 15000 15000
18937 17865 16854 15900 15000
5
PMT = 84556 t =1
Joonis 2.1. Annuiteedi tulevase väärtuse ajajoon Jooniselt 2.1 on näha, et viimane makse, mis tehakse 5. aasta lõpul, intresse ei kogu. Kõige suurema väärtuse saavutas 1. aasta lõpul tehtud makse, sest see sai intresse koguda neli aastat. Kui tegemist oleks olnud rentannuiteediga, siis oleksid maksed alanud joonisel perioodist null ja 5. perioodil ei oleks makset olnud. Pange tähele, et makseid oleks olnud ikka 5 tükki. Nii nagu üksiku summa puhul, on ka annuiteedi puhul võimalik leida tuleviku väärtus intressifaktori abil. Selleks kasutatakse annuiteedi tulevase väärtuse intressifaktorit (future value interest factor annuity ­ FVIFA). Intressifaktor ongi sisuliselt valemi 2.34 PMT taga olev tegur: (1 + i ) n - 1 (2.38) FVIFAi , n = . i Antud faktorid on tabuleeritud tabelis 3. Annuiteedi tulevase väärtuse valem, kasutades intressifaktorit, on järgmine: (2.39) FVAn = PMT FVIFAi ,n .
Näide Lahendame eelmise näite ülesande tabeli abil: FVA5 = 15000 FVIFA6%,5 a = 15000 (5,6371) = 84556.
2.4. Raha nüüdisväärtus Rahaühiku nüüdisväärtus ( present value) on tulevase väärtuse pöördväärtus ehk teisisõnu nii suur, kui on tulevikus saadava rahasumma väärtus täna. Nüüdisväärtuse leidmine on sisuliselt diskonteerimine . Rahaühiku nüüdisväärtuse leidmise valem on järgmine: FVn (2.49) PV = , (1 + i ) n kus PV ­ rahaühiku nüüdisväärtus, FVn ­ rahaühiku tulevikuväärtus perioodil n. Nii nagu rahaühiku tulevase väärtuse puhul oli võimalik kasutada intressifaktorite tabeleid, on need ka nüüdisväärtuse puhul olemas. Rahaühiku nüüdisväärtuse intressifaktori (present value interest factor ­ PVIF ) tabel on 2. Faktor on avaldatav kujul: 1 (2.50) PVIFi ,n = n . (1 + i ) Kasutades faktorit , on võimalik nüüdisväärtuse valem välja kirjutada järgmiselt: (2.51) PV = FV n (PVIFi ,n ) .
Tuleb tähele panna, et intressifaktoriga antud juhul ei jagata, vaid korrutatakse. See tuleneb faktori esitusest: võrdle valemeid 2.49, 2.50 ja 2.51. Annuiteedi nüüdisväärtuse valem4: 1 1 - (1 + i ) n (2.57) PVA = PMT = PMT 1 - 1 n . i i i (1 + i ) Pikemalt välja kirjutatuna on annuiteedi nüüdisväärtus kõigi tulevikus tulevate diskonteeritud rahasummade summa: n t 1 (2.58) PVA = PMT t =1 1 + i .
4 Seda oleks olnud võimalik tuletada ka väga lihtsalt: annuiteedi tulevase väärtuse valemi oleks pidanud vaid läbi jagama teguriga (1 + i) n . Selline on valemite FVA ja PVA seos . Näide Oletame, et saate 3 aasta jooksul iga aasta lõpus 2000 krooni. Mis on selle väärtus, kui intressimäär on 10% aastas? Kõigepealt kasutatakse annuiteedi nüüdisväärtuse valemit: 1 1 - (1 + 0,1) 3 PVA = 2000 = 4974 krooni. 0,1 Pikemalt lahti kirjutatuna näeb vastava väärtuse leidmine välja järgmine: t 1 2 n 1 1 1 PVA = PMT = 2000 1 + 0,1 + 2000 1 + 0,1 + t =1 1 + i 3 1 + 2000 = 4974 krooni. 1 + 0,1 Piltlikult saab seda arvutust esitada ajajoonel (vt joonis 2.2).
0 1 3 3 2000 2000 2000
1818 1653 1503
=4974 Joonis 2.2. Annuiteedi nüüdisväärtuse ajajoon
Jooniselt on näha, et mida hiljem sama rahasumma tuleb, seda vähem väärtuslik see on. Annuiteedi nüüdisväärtuse jaoks võib kasutada ka annuiteedi nüüdisväärtuse intressifaktori (present value interest factor annuity ­ PVIFA) tabelit (tabel 4). Intressifaktor avaldub: t n 1 (2.59) PVIFAi , n = . t =1 1 + i
Seega saab annuiteedi nüüdisväärtuse valemi intressifaktorit kasutades välja kirjutada järgmiselt: (2.60) PVA = PMT ( PVIFAi ,n ).
2.5. Perpetuiteet Perpetuiteet (perpetuity) on annuiteedi nüüdisväärtuse eri vorm, mis väljendab igavesti kestvat rahavoogu. Sisuliselt on tegemist püsiva suurusega maksete lõpmatu jadaga. Perpetuiteet on igavesti kestev annuiteet. Perpetuiteedid on näiteks eelisaktsiad, pensionid , samuti konsoolid (gilt) ehk Suurbritannia valitsuse välja antud võlakirjad, millel puudub tagasiostmise kohustus, kuid mis annavad igal aastal kindlat tulu. Seega saab välja kirjutada perpetuiteedi nüüdisväärtuse ehk perpetuiteedi väärtuse valemi: PMT (2.66) PV = . i Näide Väärtpaberilt saadakse igal aastal 100kroonine makse ning praegune turuintressimäär on 12%. Milline on selle väärtpaberi hind? 100 PV = = 833 krooni. 0,12
3. VÕLAKIRJAD
3.1. Võlakirjade liigid Alljärgnevalt tutvustatakse pikaajalisi võlakirju (üle ühe aasta). Vaatluse alt jäävad välja lühiajalised diskontoinstrumendid ja kõik spetsiifilised (valdavalt vaid USAs kasutatavad) võlainstrumendid (CD, T- bill , T- bond jne)5. Võlakiri (bond) on pikaajaline leping, mille alusel võlakirja väljalasknud isik (võlgnik) nõustub maksma intresse ja võla põhisummasid kindlal tähtajal võlakirja ostnud isikule (võlakirja omanikule). Võlakirjade abil laenavad suured korporatsioonid finantsturult raha ning nendesse investeerivad valdavalt investeerimis - ja pensionifondid. Selline skeem on väga levinud anglosaksi finantssüsteemis. Võlakirjaemissioonid võivad olla avalikud (public issue) või suunatud (private placement). Tavaliselt sõlmitakse võlakirjaemissiooni puhul võlakirjaleping (indenture). Võlakirjade emiteerimisi aitavad tavaliselt läbi viia investeerimispangad, kelle vahendusel saab võlakirju osta. Osa võlakirju noteeritakse ka erinevatel börsidel. Võlakirju iseloomustavad kindlad karakteristikud. 1. Nimiväärtus ehk nominaalväärtus (par value, face value, denomination). Näidetes eeldatakse tavaliselt, et see on 1000, tegelikult võib selleks olla iga 1000kordne. Tavaliselt ostetakse võlakiri nimiväärtusega (at par) tagasi. 2. Kupongiintressimäär ja kupongiintresside maksmise sagedus. Kupongiintress arvutatakse kupongiintressimäära ja nimiväärtuse korrutamise teel. Ettevõte võib emiteerida nii fikseeritud intressimääraga ( fixed rate bond), ujuva intressimääraga (floating rate bond) kui ka nullkupongivõlakirju ( zero -coupon bond or "ziros"). 3. Lunastamistähtaeg (maturity date). Tegemist on tähtajaga, millal võlgnik (võlakirja välja lasknud ettevõte või institutsioon ) peab tasuma võlakirja eest põhisumma ehk ostma võlakirja tagasi. 4. Eriklauslid. Kõige levinum on tagasiostuõigus (call provision ). Osa võlakirju sisaldab klausleid, mis sunnivad ettevõtet tegema järjepidevaid makseid tagastamisfondi (sinking fund), et olla võimeline lõpus tagasi maksma võla põhiosa. Tagasiostuõigus annab võlakirju välja lasknud ettevõttele õiguse osta võlakirjad tagasi enne lunastustähtaega. Selle eest tuleb võlakirja ostnud isikule maksta preemiat. Ettevõte kasutab seda siis, kui intressimäärad oluliselt langevad. Protseduuri nimetatakse võlakirjade refinantseerimiseks (refunding operation). Põhjus on selles, et väiksem intressimäär võimaldaks oluliselt kokku hoida intressikulusid. Samas on see kahju võlakirjainvestoritele. Need võlakirjad, mis on tagasi kutsutavad nimiväärtusega (redeemable at par), kaitsevad investoreid intressimäära tõusu eest. Konversiooniklauslid võimaldavad võlakirjaomanikel saada võlakirjade kustutamisel mingi kindla hinnaga aktsiate omanikuks. See on võimalus teenida ettevõtte edukuse korral. Võlakirjade liigitamise võimalusi on mitmeid. Kõige üldisem on järgmine: · kupongivõlakirjad (coupon bond), · diskontovõlakirjad (nullkupongivõlakirjad) (zero-coupon bond, discount bond).
Diskontovõlakiri on tavaliselt kupongivõlakirjast lühemaajalisem (tihti alla üheaastase tähtajaga). Lühiajalisi võlakirju nimetatakse kommertspaberiteks (commercial paper ). Lühiajalistel võlakirjadel
5 Huvilistel tuleks kindlasti nende spetsiifikat uurida, sest nende väärtuse ja tulususe arvutamine erineb natuke antud peatükis käsitletust. Palju on igasuguseid matemaatilisi nüansse, mida tuleb lisaks arvestada. Eraldi on vaja tutvuda ka nende noteeringutega. välditakse kupongimakseid, samas pikaajaliste võlakirjade puhul on vahepealne tulu lausa vajalik, et meelitada investoreid neid ostma. See vähendab ka nende omamise riskantsust. Võlakirju võib liigitada ka järgmiselt. 1. Valitsuse võlakirjad (treasury bonds)6. Nendel puudub tavaliselt makserisk (default risk), samas on neil siiski intressimäära risk (interest rate risk), sest kui intressimäär tõuseb, siis võlakirja hinnad langevad7. 2. Ettevõtete võlakirjad (corporate bonds). Tegemist on tavaliselt suuremate äriettevõtete võlakirjadega. Need on avatud makseriskile ( credit risk), sest ettevõtted võivad pankrotti minna. Vastavalt riskantsusele on ka pandud intressimäär. 3. Munitsipaalvõlakirjad (municipal bonds, "munis"). Tegemist on kohalike omavalitsuste võlakirjadega. Need on tavaliselt maksudest vabastatud ja seetõttu ka madalama intressimääraga. Riskitasemelt sarnanevad nad ettevõtete võlakirjadega. 4. Välisvõlakirjad (foreign bonds). Välja lastud välisriikide valitsuste või ettevõtete poolt. Nendega kaasneb lisaks valuutarisk ( currency risk). Võlakirjaomanik saab tavaliselt kaht liiki rahavooge. · Kupongimaksed (kupongivõlakirja puhul). · Kasu võlakirjade turuhinna muutusest. See muutub, sest alternatiivsed investeerimisvõimaluste tulukused muutuvad, mis mõjutab võlakirjade nõudlust. Võlakiri on aktsiaga võrreldes suhteliselt väheriskantne investeering . Põhjuseid on palju: võlakirjade kupongiintressid makstakse enne välja, kui dividendimaksed omanikele, võlakiri on ettevõttele võlakohustus jne. Samas ei jaga võlakirjaomanikud ettevõtte edutulu. Siiski on ka ajaperioode, millal võlakiri osutub tänu suurtele hinnamuutustele turul riskantseks investeeringuks. Näiteks riskivabaks võlakirjaks peetud Ameerika Ühendriikide valitsuse võlakirja hind langes 1994. aasta jooksul üle 20%. Suhteliselt väheriskantseks peetud WorldComi võlakirja hind langes 25. juunil 2002. a 84%. Samas on võlakirjadest olnud võimalik saada suuri tulunorme. Näiteks USA kõrgekvaliteedilised ettevõtete võlakirjad pakkusid 1995. aastal kogutulusust peaaegu 21%. Võlakirjade riskist teadasaamiseks antakse ettevõtetele reitinguid juba 1900. aasta algusest. Suuremate ja eriti rahvusvaheliste võlakirjaemissioonide puhul võib emitent emissiooni edukamaks läbimüügiks tellida hinnangu emissiooniga kaasneva makseriski kohta konsultatsiooniettevõtetelt (reitinguagentuuridelt), millest tuntumad on Moody 's, Standard& Poor 's (vt tabel 3.1), Fitch Investors Service . Reitingud on vajalikud seetõttu, et paljudel finantsinstitutsioonidel (eriti pensionifondidel) on keelatud spekulatiivsete võlakirjade omamine.
3.2. Võlakirja väärtus
3.2.1. Kupongivõlakirja väärtus Põhimõtteliselt on ka võlakirjade väärtus leitav nagu kõigi varade väärtus ­ tulevikus tulevate rahavoogude diskonteerimise teel. Lisaks tuleb arvestada võlakirjade spetsiifilisi karakteristikuid: · võlakirja nimiväärtus (M), · kupongimaksete tihedus aastas (m), · kupongiintressimäär aastas ( k cr ), · kupongiintress aastas (C), · investori nõutav tulunorm aastas ( k d ), · võlakirjade kustutustähtaeg aastates (n). Kupongiintress leitakse järgmise valemiga: (3.1) C = M k cr . Võlakirjade puhul tuleb rangelt eristada kahte intressimäära tüüpi: kupongiintressimäär ja diskontomäär. Kupongiintressimäära on vaja seetõttu, et määrata kupongimakse . Diskontomäär võrdub kupongi-
6 Nii USA valitsuse üle 10aastaselt võlakirjalt (T-bond) kui ka võlakirjalt tähtajaga 1­10 aastat (T-note) makstakse võrdseid intressimakseid iga kuue kuu tagant. 52nädalane või lühema tähtajaga võlakiri (T-bill) on diskontovõlakiri, millelt intressimakseid ei maksta. 7 Seda tõestatakse võlakirja väärtuse alapeatükis. intressimääraga ainult juhul, kui võlakirja hind võrdub selle nimiväärtusega. Diskontomäär on tavaliselt võlakirja hoidmise ajal pidevas muutumises. Võlakirja väärtus (hind) leitakse, diskonteerides tulevikus võlakirjalt saadavad rahavood adekvaatse diskonteerimismääraga. Võlakirja hinna ja intressimäära vahel kehtib pöördvõrdeline seos. Kui diskonto - määrana kasutatakse investori nõutavat tulunormi, siis saadakse maksimaalne hind, mida investor võiks võlakirja eest maksta. Kui diskontomäärana kasutatakse turuintressimäära, siis saadakse võlakirja teoreetiline väärtus, mis peaks olema võlakirja turuhind efektiivsel ja ratsionaalsel turul. Miks tõuseb võlakirja hind turuintressimäära langedes? Põhjus on selles, et investor on nõus väiksema tootlusega ja järelikult on ta nõus võlakirja eest rohkem maksma. On võimalik tõestada, et võlakirjade puhul võib osta kallilt ja müüa odavalt ning saada kasumit. Selline situatsioon tekib siis, kui võlakiri ostetakse preemiaga (üle nimiväärtuse) ja müüakse nimiväärtusega. Järelikult on diskontomäär väiksem kupongiintressimäärast ja investor saab suuremaid kupongimakseid, kui nõuab. Tasakaalu tekkeks saab ta müümisel kapitalikahju. Võlakirja ostmisel kehtivad järgmised seosed: k cr > k d M V B ehk võlakiri ostetakse diskontoga. Võlakirja teoreetiline väärtus leitakse järgmiselt8: C1 C2 Cn M VB = + + ... + + = (1 + k d ) (1 + k d ) 2 (1 + k d ) n (1 + k d ) n n Ct M 1 - (1 + k d ) - n (3.2) = + = C + t =1 (1 + k d ) t (1 + k d ) n kd M + = C ( PVIFAk d ,n ) + M ( PVIFik d n ), (1 + k d ) n
kus VB ­ võlakirja turuhind, C ­ aastane kupongimakse, k d ­ investori nõutav tulunorm, n ­ aastate arv tähtajani, M ­ lunastamisväärtus, kustutushind.
3.3. Võlakirjade tulusus
3.3.1. Jooksev tulusus Jooksev tulusus (cupon yield ) annab investorile rahalise tulususe mõõdu kindla aasta kohta. See ei võta arvesse kapitalikasvu ega -kahju. Võlakirja jooksva tulususe leidmiseks jagatakse kupongimakse võlakirja jooksva hinnaga, kusjuures tavaliselt kasutatakse hinda ilma kogunenud intressimakseteta: Ct (3.10) CY = , V Bt kus CY ­ võlakirja jooksev tulusus, V Bt ­ võlakirja jooksev hind.
8 Valemi 3.2 kaks viimast võrdust kehtivad vaid siis, kui kupongimaksete suurused jäävad konstantseks ehk tegemist on annuiteediga. Jooksvat tulusust ei saa näiteks kasutada diskontovõlakirjade puhul. Enamasti leitakse see vahetusvõlakirjade puhul, et võrrelda omavahel vahetusvõlakirja jooksvat tulusust ning emitendi aktsia dividendimäära. Seda on sobilik kasutada ka tähtajatu võlakirja tulususe hindamiseks.
3.3.3. Tulusus tähtajani Tulusus tähtajani (yield to maturity ­ YTM) on tulumäär, kui investor hoiab võlakirja lunastamistähtajani enda käes. Võlakirja väärtuse valemist otsitakse antud juhul suurust YTM. Selle avaldamiseks on vaja kasutada arvutiprogrammi, mis leiab selle iteratsioonimeetodil (MS Excelis võiks kasutada selleks näiteks funktsiooni RATE või YIELD). Näide Võlakirja hinnaks 900 ja kupongimakse suuruseks 30, võlakirja tähtajaks 12 aastat ja nimiväärtuseks 1000. Tuleb lahendada järgmine polünoomvõrrand: 30 30 30 1000 900 = + + ... + + . (1 + YTM ) (1 + YTM ) 2 (1 + YTM )12 (1 + YTM )12 Antud näitaja puhul on sisuliselt tegemist võlakirja sisemise tulunormiga, mis võrdsustab tulevikus saadavate rahavoogude nüüdisväärtuse võlakirja turuhinnaga. Ligikaudne valem on järgmine: (M - VB ) C+ (3.12) YTM n , (V B + M ) 2 kus YTM ­ ligilähedane tulu tähtajani, C ­ aastane kupongiintress (mitte intressimäär).
4. AKTSIAD
4.1. Eelisaktsiad Eelisaktsia (preferred stock või preference stock) on omandit tõendav hübriidväärtpaber (võlakiri + lihtaktsia ). Kui võlakirjad teatud ajal aeguvad, siis eelisaktsial tähtaeg sarnaselt lihtaktsiaga puudub. Võlakirja omanik on kreeditor , aga nii lihtaktsia kui ka eelisaktsia omaja on ettevõtte omanik. Erinevalt lihtaktsionärist ei saa eelisaktsionär ettevõtte juhtimisse sekkuda ja tal ei ole hääleõigust. Samas peab eelisaktsionäridele maksma fikseeritud dividende. See aspekt teeb eelisaktsia lihtaktsiast vähem riskantseks instrumendiks. Eelisaktsiate tulumäär jääb lähtuvalt riskantsusest võlakirjade ja lihtaktsiate vahepeale. Eelisaktsiate puhul on üheks aktuaalsemaks küsimuseks dividendid ja nende maksustamine. Näiteks Ameerika Ühendriikides on eelisaktsiate dividendid maksustatavad, aga Eestis mitte. Eelisaktsiate dividendid makstakse välja pärast ettevõtte tulumaksu tasumist, kuid enne lihtaktsionäridele dividendide väljajagamist. Ettevõtte likvideerimisel makstakse eelisaktsionäridele nende dividendid välja pärast võlakirjaomanike nõuete rahuldamist. Eelisaktsiate dividendid on enamasti kumulatiivsed, mis tähendab, et maksmata jäänud dividendid makstakse korraga ettevõtte pankrotistumisel. Dividendide mittemaksmisel ei saa eelisaktsionär algatada pankrotimenetlust, vaid saab hoopis hääleõiguse. Probleemiks on kujunenud eelisaktsiate liigitamine omakapitali või võõrkapitali instrumentideks. Eelisaktsiad tuleks Eestis kajastada omakapitalis, aga eelisaktsiate dividendid arvestada finantskuluna kasumiaruandes. Kui vara jaotamine eelisaktsiate omanikele on emiteerija otsustada, siis on eelisaktsiad omakapitaliinstrumendid ( Alver et al. 2004). Eelisaktsiate väljalaskmist ja hoidmist saab seletada turuintressimäära kaudu. Kui intressimäärad tõusevad, siis ei ole mõtet võlakirju välja lasta, valitakse hoopis eelisaktsiad. Kui intressimäärad tõusevad kiiresti, siis eelisaktsiate hind langeb kiiresti. Eelisaktsiate positiivseteks külgedeks võib pidada järgmisi aspekte : nad vähendavad ettevõtja oportunistlikku käitumist, annavad eelise ettevõtte likvideerimisel, pakuvad püsivat tulu ega suurenda ettevõtte võlakordajat. Eelisaktsiate negatiivseteks külgedeks võib pidada, et nendega kaasneb väike või isegi olematu otsustusõigus ja fikseeritud dividendimaksete tõttu võivad nad seada algaja ettevõtja raskesse finantsseisu. Tänapäeval kasutatakse eelisaktsiaid üsna harva, kuigi varem olid nad küllaltki levinud. Mõnikord kasutati neid sellepärast, et eelisaktsiate emiteerimine ei vähenda kasumit ühe aktsia kohta. See näitaja oli minevikus väga oluline kriteerium aktsiatesse investeerimisel. Eestis piirab eelisaktsiate kasutamist äriseadustik, mille kohaselt ei saa emiteeritud eelisaktsiate nimiväärtuse summa ületada 1/3 ettevõtte aktsiakapitalist. Tallinna Väärtpaberibörsil noteeritud ettevõtetest on eelisaktsiaid emiteerinud näiteks AS Estiko . Maailmas kasutatakse eelisaktsiaid riskikapitalitehingute struktureerimisel. Sarnaselt võlakirjade väärtuse leidmisele leitakse ka eelisaktsia väärtus tulevikus tulevate rahavoogude diskonteerimise tulemusena. Kuna aga eelisaktsiate dividend on tavaliselt konstantne ja tähtaeg puudub, siis saab väärtuse leida perpetuiteedivalemi kaudu: Dp (4.1) V p = , kp
kus V p ­ eelisaktsia väärtus, D p ­ aastane eelisaktsia dividend, k p ­ eelisaktsionäri nõutav tulunorm.
Valemist saab järeldada, et eelisaktsia väärtus on seda suurem, mida suurem on dividend või väiksem on nõutav tulunorm.
4.2. Lihtaktsiad
4.2.1. Lihtaktsiate liigid ja tehingud Lihtaktsia (common stock) on omandit tõendav väärtpaber ja lihtaktsionär on ettevõtte hääleõiguslik omanik. Lihtaktsia on ühelt poolt finantseerimisinstrument (ettevõtted saavad kapitali) ja teiselt poolt investeerimisinstrument ( investorid saavad nendesse investeerida). Tänapäeval omavad peaaegu kõik arenenud riikide elanikud aktsiaid, kui mitte otse, siis pensionifondide kaudu, kuhu nad teevad igakuiseid makseid. Samuti on igal aktsiaseltsil aktsiad.9 Aktsialepingusse võib lisada täiendavaid klausleid, millega aktsiat ostvad investorid peavad ennast kurssi viima. Üheks levinumaks klausliks on ettevõtte õigus aktsiad tagasi osta. Tagasikutsutavate aktsiate (callable stocks) omanik on kohustatud väljaostunõude korral aktsiad ära müüma. Sellega seonduvalt tekivad ettevõttele omaaktsiad . Omaaktsiad e tresooraktsiad e hoidlaaktsiad (treasury stock) on aktsiaseltsi emiteeritud aktsiad, mis ei ole käibes, vaid on ajutiselt aktsiaseltsi poolt tagasi ostetud ja tema enda käes. Eesti äriseadustik lubab aktsiaseltsil enda käes hoida aktsiaid nimiväärtuses kuni 10% aktsiakapitalist. Teine piirang seondub omaaktsiate hoidmise tähtajaga, mis ei tohi ületada ühte aastat, vastasel juhul kuuluvad nad tühistamisele. Aktsiatega saab teha ka mitmeid operatsioone. Üheks levinumaks on aktsiate ositamine ehk tükeldus ehk splittimine . See on operatsioon , mille käigus asendatakse üks suure nimiväärtusega aktsia mitme väiksema nimiväärtusega aktsiaga, kuid aktsiakapital jääb samaks. Näide Üks aktsia nimiväärtusega 100 krooni asendatakse 10 aktsiaga nimiväärtusega a 10 krooni. Kuna käigusolevate aktsiate arv kümnekordistus, langes 10 korda ka ühe aktsia turuhind.
9 Eesti äriseadustik sätestab aktsiaseltsi minimaalseks aktsiakapitali suuruseks 400 000 krooni. Teine tuntud aktsiaoperatsioon on fondiemissioon. Selle käigus suurendatakse ettevõtte aktsiakapitali teiste omakapitali kirjete (eelmiste perioodide jaotamata kasum jms) arvel. Omakapitali kogus selle tulemusena ei muutu. Ettevõtetel puudub kohustus maksta lihtaktsionäridele dividende. Otsus võetakse vastu aktsionäride koosolekul häälteenamusega. Kui dividende on otsustatud siiski maksta, võib seda teha kahte moodi. Kõige tuntum võimalus on sularahadividendid. Teiseks võimaluseks on aktsiate tagasiostmine ettevõtte poolt tagasiostupakkumise kaudu (repurchase of common stock by tender offer). Aktsiaid on võimalik soetada nii börsilt kui ka börsiväliselt turult . Börsiettevõtete aktsiaid saab osta otse väärtpaberibörsilt ja mitteavalike ettevõtete aktsiaid nn mittereguleeritud turult. Eestis ei ole enamik aktsiaid börsil kaubeldavad. Seisuga 1. veebruar 2006 olid Tallinna Väärtpaberibörsil kaubeldavad 15 ettevõtte aktsiad. Põhinimekirjas olid järgmiste ettevõtete aktsiad: Baltika, Eesti Telekom, Harju Elekter, Merko Ehitus, Norma , Starman, Tallinna Kaubamaja, Tallinna Vesi, Tallink Grupp. I-nimekirjas olid järgmiste ettevõtete aktsiad: Kalev, Klementi, Rakvere Lihakombinaat, Saku Õlletehas, Tallinna Farmaatsiatehas, Viisnurk . Aastate eest olid kaubeldavad ka näiteks Eesti Ühispanga, hiljuti Hansapanga jne aktsiad.
4.2.2. Lihtaktsiate väärtus Aktsial on nii raamatupidamisväärtus kui ka turuväärtus. Aktsia raamatupidamisväärtus on määratud bilansis, turuväärtus on noteeritud ettevõtte aktsial olemas börsinoteeringuna, mittenoteeritud ettevõtetel see praktiliselt puudub, kuigi seda on võimalik leida. Aktsia turuväärtuse leidmist käesolevas alapunktis käsitletaksegi. Aktsia hinna leidmise vajadus tekib eelkõige ühinemiste ja liitumiste hetkel, kui on vaja määrata, mis hinnaga omandisuhe muutub. Börsiinvesteeringute puhul on selle määramine aga oluline selleks, et selgitada välja, kas aktsia on turul üle- või alahinnatud (lisakasu saamise eesmärgil). Võrreldes võlakirja väärtuse hindamisega, on aktsia väärtuse leidmine keerukam . Põhjus tuleneb sellest, et ei ole teada tulevasi aktsionäridele kättesaadavaid rahavoogusid ning aktsiatel puudub tähtaeg. Lisaks on keeruline määrata ka lihtaktsionäri nõutavat tulunormi. Lihtaktsia väärtust võib vaadata kui tulevikus saadavate dividendide nüüdisväärtust. Sel juhul on tegemist ajaldatud rahavoolise käsitlusega (DCF). Kuna lihtaktsiatel puudub lõpptähtaeg, siis tuleb kõik sellelt saadavad dividendid diskonteerida lõpmatuseni: D1 D2 D Dt (4.2) V s = + + ... + = , (1 + k s ) 1 (1 + k s ) 2 (1 + k s ) t =1 (1 + k s ) t
kus V s ­ lihtaktsia väärtus, Dt ­ dividend, k s ­ lihtaktsionäri nõutav tulunorm. Toodud mudel ei ole aga praktiliselt rakendatav. Praktikas kasutatakse antud mudeli kolme variatsiooni : · dividendid ei kasva; · dividendikasv on konstantne; · dividendikasv on muutuv.
Kui dividendikasvu ei ole, siis on lihtaktsia hinna leidmine sarnane eelisaktsia hinna leidmisele (perpetuiteedi mudel), sest lihtaktsia annab igal aastal kindlat dividendi. Dividendikasvuta aktsia väärtus on järgmine: D (4.3) V s = . ks Konstantse dividendikasvuga lihtaktsia väärtus leitakse rahanduse ühe fundamentaalsema valemiga ­ Gordoni mudeliga . See näeb välja järgmine: D0 (1 + g ) D1 (4.4) V s = = , ks - g ks - g kus g­ dividendide kasvumäär. Arvestades ettevõtte elukõverat, on otstarbekas kasutada vähemalt kaheetapilist kasvumudelit. See vastab palju enam reaalsele situatsioonile . Kaheetapiline kasvumudel on järgmine: Dn +1 n Dt ks - g (4.11) V s = (1 + k t + (1 + k s ) n . t =1 s)
4.4. Aktsiate tulusus
4.4.1. Realiseerunud tulumäär Ajalooliste aegridade baasil leitud tulumäär on realiseerunud tulumäär. Tulusus näitab protsentides, kuidas on investeering kasvanud. Seda võib leida nii diskreetsena kui ka pidevana. Diskreetse tulumäära leidmisel lähtutakse järgmisest valemist: Pt - Pt -1 + Dt (4.14) Rit = , Pt -1
kus Rit ­ realiseerunud diskreetne tulumäär, Pt ­ aktsia hind ajahetkel t , Pt -1 ­ aktsia hind ajahetkel t - 1 , Dt ­ dividend aktsia kohta ajahetkel t. Pideva tulumäära saab avaldada järgmisest seosest:
(4.15) Pt = Pt -1 e Rit .
Antud võrrandist tuleb avaldada Rit , võttes naturaallogaritmi10:
P + Dt (4.16) Rit = ln t , Pt -1 kus Rit ­ realiseerunud pidev tulumäär. Valemitest selgub , et aktsiatulu ei koosne ainult kasvutulust, vaid ka dividendidest. Aktsiatulusust mõjutavad ka splittimised ja fondiemissioonid. Selleks tuuakse järgmine näide (vt tabel 4.3). Tavaliselt on kõik intressimäärad ja tulusused esitatud aasta kohta. See võimaldab erineva tähtajaga investeeringuid üksteisega võrrelda11. Aastasele baasile viidud tulusust on võimalik leida järgmise valemi abil: 1 (4.18) AR = (1 + PR ) n - 1 , kus AR ­ aastasele baasile viidud tulusus, PR ­ kogutulusus mingis vaadeldavas perioodis (võib olla nii üle kui ka alla aasta), n ­ aastate arv (kui on kvartal , siis n = 0,25). Näide Kui investeeringut on hoitud 2 aastat ja kogutulusus on 28%, siis aastane tulusus 1 AR = (1 + 0,28) 2 - 1 = 13,1%.
10 ln e Ri = Ri . 11 Nii võib nimetada kolme ajalist tulusust: aastane tulusus aasta peale, perioodi tulusus aasta peale ja perioodi tulusus perioodi peale. Kui investeeringut on hoitud 9 kuud ning investeering on kasvanud 28%, siis aastane tulusus 1 9 AR = (1 + 0,28) 12 - 1 = 38,9% . Kuidas aga leida sellest perioodi tulusust? Avaldades võrrandist 4.18 perioodi tulemuse, saadakse järgmine valem: 1
(4.19) PR = 1 + AR - 1. n
Kui investeeringuid on tehtud mitu aastat, mil tulusused olid erinevad, siis pakub investorile huvi aritmeetiline keskmine tulusus, mis arvutatakse järgmiselt: 1 n (4.20) R A = ( R1 + R2 + ... + Rn ) / n = Rit . n t =1 Aritmeetilisest keskmisest tulususest täpsema tulemuse annab geomeetriline keskmine tulusus. See annab tulumäära liittulumäärana aastas. Geomeetrilise keskmise tulususe saab leida järgmiselt: 1 n RG = (1 + R1 )(1 + R2 )...(1 + Rn ) - 1 =
(4.21) 1 n n = (1 + Rt ) - 1, t =1
kus ­ liidetavate korrutamine.
Näide Oletame, et 2003. aastal oli tulusus 15%, 2004. aastal 20% ja 2005. aastal ­5%. Leida geomeetriline keskmine tulusus.
RG = [(1 + 0,15)(1 + 0,20)(1 - 0,05) )]3 - 1 = 9,45%. 1
4.4.2. Oodatav tulusus Aktsia oodatav tulumäär ( expected rate of return ) on kõigi tulevikus realiseeruda võivate potentsiaalsete tulumäärade kaalutud aritmeetiline keskmine, kusjuures kaaludeks on iga potentsiaalse tulumäära esinemise tõenäosus. Arvutusvalem on järgmine: n (4.22) E ( Ri ) = Rij p j , j =1
kus E ( Ri ) ­ aktsia i oodatav tulumäär, Rij ­ aktsia i tulumäär situatsioonis j, pj ­ situatsiooni j esinemise tõenäosus, n ­ võimalike situatsioonide arv. Näide Tabelis 4.4 on toodud viis võimalikku tulumäära ja nende esinemise tõenäosused. Leida oodatav tulusus. Tabel 4.4. Aktsia oodatava tulususe leidmine Tõenäosus Tulumäär (%) Oodatav tulusus (%)
pj Rij Rij p j 0,1 60 6 0,2 30 6 0,4 10 4 0,2 0 0 0,1 ­20 ­2 14
Tabelist selgub, et aktsia oodatav tulusus on 14%.
4.4.3. Reaalne tulusus Enamasti teatakse nominaalset tulusust, kuid see ei võta arvesse raha väärtuse muutumist ajas. Inflatsiooni mõju arvestab reaalne tulusus (real rate of return). Investorid peaksid olema rohkem huvitatud reaalsetest tulunormidest kui nominaalsetest. Reaalne intressimäär on sisuliselt inflatsiooniga korrigeeritud nominaalne tulumäär. Reaalse tulumäära arvutamiseks on järgmine valem: 1 + R nom (4.23) R real = - 1, 1 + inf kus Rreal ­ reaalne tulusus, Rnom ­ nominaalne tulusus, inf ­ inflatsioonimäär. Näide Oletame, et ostsite aktsia hinnaga 100 krooni. Aasta lõpul müüsite selle hinnaga 115 krooni. Nominaalne tulusus oli 15%. Inflatsioon sellel vahemikul oli 6%. Leida reaalne tulusus. Ligikaudu võib öelda, et reaalne tulusus on 9%, aga leiame ka täpse tulususe. 1,15 Rreal = - 1 = 8,49%. 1,06 Näitena võib tuua Eestis nominaalse ja reaalse deposiidi intressimäära võrdluse ajavahemikus 1994­2004. Joonisel 4.2 on toodud nende seos.
Nominaalse ja reaalse tulususe seos
15% 10% 5% 0% Nominaalne Tulusus
-5% intressimäär 94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05 19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
-10% Reaalne -15% intressimäär -20% -25% -30% Aastad
Joonis 4.2. Reaalne ja nominaalne tähtajalise hoiuse intressimäär (Eesti Pank , autori arvutused) Jooniselt 4.2 on näha, et nominaalse intressimäära alanedes on reaalne intressimäär tõusnud. Selle põhjuseks on vähenenud inflatsioon Eestis, mis on pannud pankasid nominaalset intressimäära alandama. Tänase päevani kohtab Eestis veel ekslikku seisukohta, et 1990. aastate keskel tasus investeerida panga tähtajalistesse hoiustesse, sest intressimäärad küündisid isegi üle 10%. Tuleb tähele panna, et tegemist oli nominaalse intressimääraga, aga rahandusotsused tuleb teha tegeliku intressimäära järgi. Jooniselt 4.2 selgub, et alles 1998. aastast on hoius pangas majanduslikult kasulik, sest reaalne intressimäär ületas nulli piiri. Kahjuks on näha ka see, et reaalne intressimäär on muutunud viimastel aastatel negatiivseks. Seetõttu tuleks eelistada aktsiainvesteeringut, kuid erinevalt pangadeposiitidest kaasneb sellega ka oluliselt suurem risk, mida järgnevalt käsitletaksegi.
4.5. Risk Rahandusteoorias defineeritakse riski kui võimalike tulemuste hajuvust oodatava tulemuse suhtes. Finantsanalüütikud kasutavad riskist rääkides mõistet " volatiilsus " (volatility). Väärtpaberi tulususe vola- tiilsus on seda suurem, mida laiem on võimalike tulemuste ulatus ning mida suurem on ekstreemsete tulemuste (nii positiivsete kui ka negatiivsete) tõenäosus. Kindlasti tuleb eristada riski rahanduses ja tavaelus. Tavaelus on risk ebasoovitava sündmuse tõenäosus. Volatiilsus ei tähenda ilmtingimata riski. Näiteks sesoonsete ettevõtete käibed on väga volatiilised, aga kui see on alati ette teada, pole selles midagi üllatuslikku ja aktsia hind ei pruugigi sellest kõikuda, seega on risk väike. Määramatus (uncertainty) on riskist tulenev võimetus prognoosida tulevikku. Riski puhul on teada nii võimalikud tulemused kui ka nende tõenäosused, määramatuse puhul üksnes tulemused. Risk on erinevalt määramatusest välditav ja juhitav. Lisaks ühe instrumendiga seotud riskiga võib vaadelda ka portfelliriski. Portfellirisk jaguneb süstemaatiliseks ja mittesüstemaatiliseks riskiks12. Riski mõõtmiseks võib kasutada järgmiseid statistikuid: 1) standardhälve, 2) dispersioon. Finantsinstrumendiga kaasnevat riski saab hinnata nii möödunud perioodi kui tulevase perioodi kohta. Möödunud perioodi riski hindamiseks kasutatakse standardhälvet, mida saab arvutada järgmise valemiga: n 1 (4.24) i = n -1 (R t =1 it - Ri ) 2 ,
kus i ­ aktsia i tulumäära standardhälve, Ri ­ aktsia i keskmine tulusus. Dispersiooni ehk variatsiooni saamiseks tuleb standardhälve võtta ruutu . Näide Tabelis 4.3 on toodud kogutulusus 79,45%. See tuleb jagada perioodide arvuga (siin 12), mis annab keskmiseks tulususeks 6,62%. Järgmisena leitakse kuine ja aastane standardhälve. Kuine standardhälve on leitav järgmiselt:
(2,9% - 6,62% )2 + (5,56% - 6,62% )2 + + (7,8% - 6,62% ) + (7,23% - 6,62% ) + 2 2 1 + (4,88% - 6,62% ) + (6,9% - 6,62% ) + 2 2
i = 12 - 1 + (8,52% - 6,62% )2 + (11,55% - 6,62% )2 + = 5,2%. + (8,7% - 6,62% ) + (6,45% - 6,62% ) + 2 2
2 + (- 6,45% - 6,62% ) + (15,42% - 6,62% ) 2
Aastane standardhälve leitakse järgmiselt: i = 12 5,2% = 18%.
12 Portfelliriski käsitletakse portfelliteooria õpikutes (vt Sander 1999 ja 2003). 5. BILANSI JA KASUMIARUANDE ANALÜÜS
5.1. Aruandlus Raamatupidamisaruanne (financial statement) peaks andma ettevõtte majandustegevusele õige ja õiglase hinnangu. Viimasel kümnendil on probleemiks saanud see, mis väärtuses kajastada mingit vara ( asset ), kohustust ( liability ) ja omakapitali (equity). Finantsanalüütik püüab leida kõikide varade, kohustuste ja oma- kapitali turuväärtuse (market value), sest rahandusotsused peavad põhinema turuväärtusel. Maksimeerida tuleb turuväärtust, mitte raamatupidamislikku väärtust. Raamatupidamisaruannetes esitatakse aga üldjuhul soetusmaksumus ( cost ) ja näidatakse bilansilist jääkmaksumust (carrying amount), vajadusel tehakse jooksvalt varade väärtuse allahindlust (write-down), kuid enamasti ignoreeritakse tõusu. Viimasel kümnendil on palju diskuteeritud ka selle üle, missugust informatsiooni peaks majandusaasta aruanne sisaldama. Küsimus on selles, millist infot (andmed pole info) avalikustada ja mis on ettevõtte ärisaladus. Eestis kohtab paraku üsna palju ekslikku seisukohta, et majandusaasta aruandes sisalduv on ärisaladus. Ettevõtted peaksid majandusaasta aruannetes avaldama rohkem finantsjuhtimisinfot. Selleks võiks olla näiteks ettevõtte väärtust puudutav informatsioon (sh kapitali hind). Tähtis on esitatud informatsiooni usaldusväärsus, võrreldavus ja uudsus13. Erinevates riikides kasutatakse erinevaid raamatupidamisstandardeid. Seetõttu on eri riikide ettevõtete rahandusalane võrdlus tihti võimatu. Finantssuhtarve kasutades tuleb üsna hästi teada, mis on erinevate raamatupidamiskirjete taga, missugused on aruannete seosed jms. Vastasel korral võidakse anda ettevõtte majandustegevusele vale hinnang. Järgnevalt juhitakse tähelepanu mõningatele raamatupidamise aspektidele. Bilanss ( balance )14 on aruanne, milles on toodud varad , kohustused ja omakapital. Bilanss on üles ehitatud likviidsuse seisukohast lähtudes: Lääne-Euroopas esitatakse bilansikirjed likviidsuse kasvamise suunas, Eestis aga vastupidi. Kasumiaruanne ( profit and loss account, income statement)15 on finantsaruanne , kus kajastatakse aruandeperioodi tulud ja kulud ning tuuakse välja kasum või kahjum . Kasumiaruanne on enamasti kulude detailne aruanne, sest tululiike on väga vähe. Eestis on kasumiaruandel kaks skeemi: esimene on üles ehitatud kululiikide, teine funktsioonide järgi. Finantsaruandluse analüüsi teoorias on hinnangu andmisel oluline eristada rahalisi ja mitterahalisi kulusid. Olulisemateks mitterahalisteks kuludeks kasumiaruandes on raamatupidamislik materiaalse põhivara kulum (depreciation) ja immateriaalse põhivara kulum (amortization16) (Brigham, Daves 2004). Immateriaalne põhivara on näiteks arvuti tarkvara , kulutused uurimustele, asutamis- ja arenguväljaminekud, litsentsid, patendid , kaubamärgid. Seoses kulumiga on finantsanalüüsis kasutusel näitaja, mida nimetatakse kulumieelseks ärikasumiks ( EBITDA ­ earnings before interest and taxes plus depreciation and amortization). Hinnangu andmisel tuleb arvestada sellega, et bilansis on näitajad teatud kuupäeva seisuga (varumuutujad), aga kasumiaruandes on perioodnäitajad (voomuutujad). See tekitab analüüsil lisaprobleeme. Näitena võib tuua rentaabluse hindamise probleemi. Kui varade rentaabluse leidmisel võetakse varad aasta lõpu seisuga, siis hinnatakse tõenäoliselt varad üle, sest aasta lõpu varade seis on saavutatud äritegevuse tulemusena, kus on sees ka juba tekkinud kasumi osa, aga aastalõpu varade seis ei ole puhaskasumi tekitamisel aluseks olnud. Seetõttu saadakse rentaablused tihti põhjendamatult väiksed. Probleemi lahendamiseks võiks aluseks võtta näiteks aasta keskmise varade seisu.
13 Bilanss ja kasumiaruanne koostatakse tavaliselt kord aastas. Asjalike rahandusotsuste jaoks on vaja aga operatiivsemat informatsiooni (sh juhtimisarvestust). Näiteks praegune situatsioon Eestis, kus ettevõtted on kohustatud esitama oma majandusaasta aruande 6 kuud pärast majandusaasta lõppemist, on nonsenss. 14 Gauss, keda peetakse maailma suurimaks matemaatikuks, nimetas kahekordset kirjendamist ja bilansi põhimõtet maailma suurimaks matemaatiliseks saavutuseks. 15 Income tähendab Ameerikas kasumit, Inglismaal aga tulu. Rahvusvaheline Arvestusstandardite Komitee kasutab tulu tähistamiseks terminit income. 16 Ingliskeelse terminiga amortization tähistatakse ka laenu põhisumma amortisatsiooni. Eriti probleemne on hinnangu andmine likviidsusele aasta lõpu näitajatega. Kõik hinnangud tahetakse anda aasta kohta, aga antud juhul tuleb hinnang ainult aasta lõpu viimase päeva kohta, sest aastaaruandes on varade ja kohustuste kirjed ühe päeva seisuga. Aruannetes on enamasti toodud vaid rahalised absoluutnäitajad, aga võrdluseks on vaja leida suhtelised näitajad. Selleks võib kasutada järgmisi analüüsi vorme: · horisontaalanalüüs, · vertikaalanalüüs, · rahandussuhtarvude analüüs.
Horisontaalanalüüsil võrreldakse erinevate aastate näitajate rahalisi ja/või protsentuaalseid muutusi baasaasta näitajate suhtes ehk periooditi aset leidvaid muutusi. Vertikaalanalüüsil võrreldakse ühte antud aasta näitajat baasiga samast aastast ehk vaadeldakse erinevate komponentide omavahelisi suhtelisi osatähtsusi. Sisuliselt analüüsitakse aruande sisemise struktuuri muutuste dünaamikat. Horisontaalanalüüsi ja vertikaalanalüüsi tulemusi on hea illustreerida ka graafikutel, et näha muutusi ja eristada trende. Suhtarv mõõdab kahe erineva näitaja suhet. Finantssuhtarvud võimaldavad analüüsijal teha ettevõtte rahanduslike näitajate võrdlusi erinevatel perioodidel ja võrrelda neid teiste ettevõtete omadega. Suhtarvudega on mõtet analüüsida viimast 3­5 aastat. Siis on näha, kas ettevõtte finantsseis on paranenud või halvenenud. Kui kasutatakse suhtarvude seoseid ehk tehakse süvaanalüüsi, saadakse põhjus-tagajärg- seosed17.
5.2. Varade kasutamise efektiivsuse analüüs Varade kasutamise efektiivsuse analüüs võimaldab anda hinnangut , kui efektiivselt on ettevõte kasutanud oma varasid . Varade käibekordaja ( assets turnover ) ehk varade tootlus ( tootlikkus ) (assets yield) ehk varade käibesagedus18 näitab ettevõtte varade kasutamise efektiivsust. Sisuliselt hinnatakse, kas vara kasutatakse mingi müügikäibe taseme juures efektiivselt. Kui ettevõttel ei ole piisavalt varasid, ei saa genereerida küllaldast müügikäivet, ei saa kasumit jms. Varade käibekordaja leitakse järgmiselt19: S (5.1) AT = , A kus AT ­ varade käibekordaja, S ­ müügikäive, A ­ varad. Enamasti antakse efektiivsusnäitajatele hinnang mitte käibekordaja, vaid käibevälte järgi. Varade käibevälde ( days assets hold ) näitab keskmist varade käibimist päevades. Arvutuskäik on järgmine: 360 (5.2) DAH = , AT kus DAH ­ varade käibevälde. Põhivarade tootlus (fixed assets turnover) näitab, mitu tsüklit läbivad ettevõtte põhivarad perioodi jooksul. Sellega saab mõõta juhtkonna töö efektiivsust põhivarade kasutamisel . Põhivarade ringkäik on võrreldes käibevaradega aeglasem, sest põhivarasid kasutatakse mitme aasta vältel. Arvutuskäik on järgmine: S (5.3) FAT = , FA
17 Käesolevas raamatus tutvustatakse vaid elementaarset analüüsi suhtarvudega. Süvaanalüüsi jaoks on õppeprogrammides eraldi aine ­ ettevõtte aruandluse analüüs. 18 Käibekordaja = käibesagedus. 19 Käesolevas raamatus minnakse suhtarvude esitamisel ebatraditsioonilist teed, sest kasutatakse sümboleid. Paljudele suhtarvudele ei ole rahandusõpikutes siiani sümboleid leitud. H. Poincaré on väitnud, et "matemaatikas pole sümboleid ebaselgetele mõistetele." kus FAT ­ põhivarade käibekordaja, FA ­ põhivarade jääkmaksumus. Suhtarv näitab, mitu käibe rahaühikut tootis üks põhivara all olev rahaühik. Põhivarade käibevälde (days fixed assets hold) näitab keskmist põhivarade käibimist päevades. Arvutuskäik on järgmine: 360 (5.4) DFAH = , FAT kus DFAH ­ põhivarade käibevälde. Debitoorse võlgnevuse käibesagedus (accounts receivables turnover) näitab, mitu korda keskmiselt toimub aruandeperioodil debitoorse võlgnevuse tasumine deebitoride poolt. Näitaja pöördväärtus kajastab müügikäibe osa, mis keskmiselt on debitoorses võlgnevuses. Arvutuskäik on järgmine: S (5.5) ART = , AR kus ART ­ debitoorse võlgnevuse käibekordaja, S ­ krediitmüügi käive, AR ­ debitoorne võlgnevus20. Debitoorse võlgnevuse käibevälde (days sales outstanding) ehk ostjatelt laekumata arvete konversiooniperiood (receivable collection period ) näitab keskmist nõuete laekumise aega perioodis. Sisuliselt saadakse teada päevade arv, mis kulub keskmiselt müügist raha laekumiseni. Arvutuskäik on järgmine: 360 (5.6) DSO = , ART kus DSO ­ debitoorse võlgnevuse käibevälde. Tootmisettevõttele laekuvad arved keskmiselt 30 päeva jooksul, aga kaubandusettevõttel on see aeg oluliselt lühem või puudub üldse, kui makstakse sularahas. Varude käibekordaja ( inventory turnover) näitab varude kasutamise efektiivsust. Arvutuskäik on järgmine: VC (5.7) ITR = , IRY kus ITR ­ varude käibekordaja, VC ­ müüdud kaupade kulu21, IRY ­ varud. Varude käibekordaja näitab, mitu rahaühikut müügikäivet tekitas iga varu all olev rahaühik. Enamasti peetakse heaks, kui see näitaja on 6. Paremini tõlgendatava tulemuse annab varude käibevälde (days inventory held ), mille arvutuskäik on järgmine: 360 (5.8) DIH = , ITR kus DIH ­ varude käibevälde.
20 Kuna nõuded ostjatele on bilansis erinevalt müügikäibest käibemaksuga, siis tuleks ühte neist korrigeerida. Tavaliselt eraldatakse nõuetest käibemaksu osa. Vastasel korral saadakse tegelikust suurem suhtarv. 21 Tihti on probleemiks see, kas võtta selle suhtarvu lugejasse müügikäive või müüdud kaupade kulu. Statistikaametid kasutavad müügikäivet, sest tihti ei ole ettevõtete aruannetest võimalik välja lugeda müüdud kaupade kulu. Eestis kasutusel olevatest kasumiaruannetest võimaldab seda skeem 2. Varude käibevälde ehk konversiooniperiood näitab aega päevades, mis kulub varudest kauba müügini ehk aega kauba ostmise ja müümise vahel. Keskmisest pikem varude käibeperiood näitab, et ettevõte kas ostab sisse liiga palju toorainet, mida ei jõuta töödelda või ei kulge valmistoodangu müük plaanipäraselt või on tootmisprotsess liiga pikk. Varude käibekordaja ja välte mõistmisel peab täpselt teadma, mis kuulub varude alla: 22 · materjal , · lõpetamata toodang, · valmistoodang .
Lähtuvalt varude struktuurist tuleb anda ka hinnang. Kõige raskem on lahti saada enamasti lõpetamata toodangust. Kui laos on palju materjali või valmistoodangut, siis ei ole laomajandus ja müük efektiivsed. Kui debitoorse võlgnevuse ja varude käibevälde on arvutatud, saab leida ettevõtte talitlus- ehk tegevustsükli. See on päevade arv, mille jooksul varud muutuvad debitoorseks võlgnevuseks ja debitoorne võlgnevus muutub rahaks. Ettevõtte tegevustsükkel ( operating cycle) arvutatakse järgmiselt: (5.9) OC = DSO + DIH , kus OC ­ tegevustsükkel, DSO ­ debitoorse võlgnevuse käibevälde (kogu müügikäibe järgi). Kreditoorse võlgnevuse käibekordaja (accounts payable turnover) näitab, mitu korda keskmiselt toimub kreditoorse võlgnevuse tasumine aruandeperioodil. Arvutuskäik on järgmine: VC (5.10) APT= , AP kus APT ­ kreditoorse võlgnevuse käibekordaja, AP ­ kreditoorne võlgnevus. Kreditoorse võlgnevuse käibevälde ehk tarnijatele tasumata arvete konversiooniperiood (days accounts payable outstanding) näitab keskmist kreditoorse võlgnevuse maksetähtaega perioodis ehk mitme päeva pärast tasub ettevõte tarnijatele ostetud kauba eest. Seda võib vaadelda ka kui aega päevades, mis jääb materjalide ostu ja materjalide eest tasumise vahele. Arvutuskäik on järgmine: 360 (5.11) DAPO = , APT kus DAPO ­ kreditoorse võlgnevuse käibevälde. Enamasti on maksetähtaja pikkus 20­90 päeva. Kreditoorse võlgnevuse käibevälte juhtimine on mõneti vastuoluline : pikk kreditoorse võlgnevuse käibevälde on oma ettevõttele küll hea, kuid võib lõpuks head tarnijaid eemale peletada. Tuleb leida kompromiss . Üsna hea kompromiss oleks, kui debitoorse võlgnevuse käibevälde võrduks kreditoorse võlgnevuse käibevältega. Kui ettevõtte talitlustsükkel ja kreditoorse võlgnevuse käibevälde on leitud, on võimalik leida ka ettevõtte finantseerimistsükkel ehk raha konversioonitsükkel (cash conversion cycle). See on päevade arv, mille jooksul ettevõte peab otsima täiendavaid rahalisi vahendeid, et finantseerida ettevõte äritegevuse tsüklit materjali ja kauba saabumisest raha laekumiseni klientidelt. Mida pikem on raha konversiooniperiood, seda rohkem tuleb teha investeeringuid käibevarade soetamiseks. Raha konversiooniperioodi vähendamiseks tuleb vähendada keskmist varude ja ostjatelt laekumata arvete konversiooniperioodi ning suurendada keskmist tarnijatele tasumata arvete laekumise perioodi. Arvutuskäik on järgmine: (5.12) CCC = OC - DAPO, kus CCC ­ raha konversioonitsükkel. Mida pikem on ettevõtte finantseerimistsükkel, seda suurem on lühiajaline likviidsusrisk. Efektiivne oleks klientidelt raha kätte saada nii kiiresti kui võimalik ja tarnijatele tasuda nii hilja kui võimalik, lähtudes
22 Materjali alla käivad ka energiakandjad, komplekteeritavad ostu- ja pooltooted jne. kokkulepetest. Põhjus on selles, et osaliselt võib tarnijatele raha käsitleda tasuta allikana . Siiski tuleks leida kompromiss, et hilise maksmisega mitte rikkuda häid ärisuhteid.
5.3. Likviidsuse ja maksevõime analüüs Likviidsuse ja maksevõime analüüs on üks olulisemaid analüüse, sest ettevõtete pankrotte põhjustab valdavalt maksevõimetus. Varade likviidsuse all mõeldakse ettevõtte varade võimet muutuda (konverteeruda) rahaks kui kõige likviidsemaks maksevahendiks. Teisest küljest võib varade likviidsust vaadelda kui õigel ajal arvete tasumise võimet. Ettevõte on likviidne siis, kui puhaskäibekapital on positiivne. Tihti ei eristata kogukäibekapitali, käibekapitali ja puhaskäibekapitali. Teoreetiliselt on õige võtta kogukäibevara võrdseks kogukäibekapitaliga. Puhaskäibekapital (net working capital) on summa, mille võrra on käibevara maksumus suurem lühiajalistest kohustustest. Seda on võimalik leida järgmise valemiga: (5.13) NWC = CA - CL, kus NWC ­ puhaskäibekapital, CA ­ käibevara, CL ­ lühiajalised kohustused. Negatiivne puhaskäibekapital näitab, et lühiajalist kapitali kasutatakse põhivara finantseerimiseks. Rahandusteoorias väidetakse, et käibevarade püsivat osa tuleks rahastada pikaajaliste allikatega. Kui seda reeglit ei järgita, siis tekib väike või lausa negatiivne käibekapital. See on üks peamisi põhjuseid, miks ettevõtted pankrotti lähevad. Väga oluline on ka äriplaani koostades arvestada käibekapitali vajadusega23. Lühiajaliste võlgnevuste kattekordaja ( current ratio ) kajastab ettevõtte võimet katta kreeditoride lühiajalised nõuded käibevaraga. Suhtarvu järgi saab teada, kui palju on käibevara lühiajaliste kohustuste ühe rahaühiku kohta. Arvutuskäik on järgmine: CA (5.14) CR = , CL kus CR ­ lühiajaliste võlgnevuste kattekordaja, CA ­ käibevara, CL ­ lühiajalised kohustused. Toodud suhtarvule on esitatud ka maailmas aktsepteeritud hindamiskriteeriumid, kuigi hinnangu andmine oleneb osaliselt ettevõtte tegevusharust: · CR 1,6 hea · 1,11 CR 1,59 rahuldav · CR 1,1 nõrk Likviidsuskordaja (mõnikord ka maksevõime, maksevalmiduse kordaja või happetest ) (acid test ratio, quick ratio) hindab likviidsust kitsamalt , lähtudes üksnes likviidsematest varadest ehk näitab ettevõtte võimet katta oma kiireloomulisi kohustusi kreeditoride ees varusid müümata. Arvutuskäik on järgmine: CA-IRY-ADP M + MS + AR (5.15) QR = = , CL CL kus QR ­ likviidsuskordaja, M ­ raha, MS ­ likviidsed väärtpaberid, ADP ­ ettemaksed . Antud näitajale on antud samuti üldtunnustatud vahemikhinnanguid: · QR 0,9 hea
23 Käesolevas raamatus on see toodud peatükis "Pikaajaline finantsplaneerimine". · 0,31 QR 0,89 rahuldav · QR 0,3 nõrk Arvestada tuleb ka ettevõtte tegevusharuga. Jaekaubanduses võib see näitaja olla madalam, sest seal on probleemiks hoopis varud. Kõige kitsamalt näitab likviidsust kiire maksevalmiduse kordaja ehk kassareservi määr (cash ratio). See näitab, millise osa lühiajalistest kohustustest on ettevõte võimeline kohe tasuma. Arvutuskäik on järgmine: M + MS (5.16) CAR = , CL kus CAR ­ kiire maksevalmiduse kordaja. Heaks võib pidada selle arvväärtust umbes 0,3 ringis . 0,5 ja rohkem näitab aga ebaotstarbekat rahajuhtimist ettevõttes. Järgnevalt asutakse uurima ettevõtte maksevõimet koos kapitali struktuuri analüüsiga24. Maksevõime suhtarvude analüüs näitab ettevõtte võimet õigeaegselt kustutada oma võlgnevusi eelkõige pikaajaliste kreeditoride ees. Maksevõime analüüs on väga tihedalt seotud kapitali struktuuri analüüsiga. Kapitali struktuur annab ülevaate, kui suures ulatuses ja kust pärinevad ettevõtte tegevuseks vajalikud rahasummad. Eelkõige tuleb uurida võõrkapitali intressikandvat osa ja omakapitali. Lühiajaline osa on pidevas muutumises ning oma olemuselt kajastab see rohkem arvete maksmise poliitikat kui laenu kasutamise oskust. Kapitali struktuuri suhtarvudest näeb, kuidas ettevõte kasutab vara soetamiseks võõr- ja omakapitali. Üheks laialt kasutatavaks maksevõime indikaatoriks on intresside kattekordaja (times interest earned), mis mõõdab ettevõtte võimet maksta ärikasumi arvelt intressikulusid. Arvutuskäik on järgmine: EBIT (5.17) TIE = , I kus TIE ­ intresside kattekordaja, EBIT ­ ärikasum, I ­ intressid. Antud näitaja peaks olema vähemalt 2,5. Kõige üldisemalt annab maksevõimele hinnangu võlakordaja25. Võlakordaja (debt ratio) näitab, kui suurt osa ettevõtte varadest finantseeritakse laenatud vahenditega. Arvutuskäik on järgmine: D (5.19) DR = , A kus DR ­ võlakordaja, D ­ koguvõlgnevus, A ­ varad. Finantsjuhtimiskirjanduses väidetakse, et võlakordaja võiks olla kuni 70%. Võõrkapitali puudumine või väike osakaal võib anda tunnistust sellest, et ettevõttel puuduvad tulusad projektid tegevuse arendamiseks tulevikus või ei leidu turul sobivaid laenuinstrumente. Omakapitali võlasiduvus ( gear ) näitab võõrkapitali ja omakapitali suhet. Seda on võimalik leida järgmiselt: D (5.20) GR = , E kus GR ­ omakapitali võlasiduvus.
24 Panganduses käsitletakse maksevõime all panga kapitali adekvaatsust. 25 Üsna tihti arvutatakse võlakordajat ka kui võlgnevuste ja omakapitali jagatist. Statistikaametid kasutavad veel teisigi võimalusi, mida peab enne uurima, kui ettevõtete tulemusi saab võrrelda. Kapitaliseerituse kordaja (capitalization ratio) iseloomustab pikaajaliste kohustuste osatähtsust ettevõtte püsivates finantseerimisallikastes. Pikaajalise maksevõime seisukohalt avaldavad lühiajalised kohustused vähem mõju kui pikaajalised kohustused. Kordaja arvutuskäik on järgmine: LD (5.21) CAPR = , LD + E kus CAPR ­ kapitaliseerituse kordaja, LD ­ pikaajalised võlakohustused. Kapitali struktuuri analüüsimiseks arvutatakse välja ka omandikordisti (equity multiplier). See suhtarv näitab, mitu korda ületab vara omakapitali. Valem on järgmine: A (5.22) EM = , E kus EM ­ omandikordisti. Maksevõimelisust (solvency) näitab ka soliidsuskordaja . See näitab omanike panust ettevõttesse. Arvutuskäik on järgmine: E (5.23) SO = , A kus SO ­ soliidsuskordaja. Erinevate näitajate esitamine lähtub traditsioonidest. Näiteks USAs on traditsioon näidata D/A ja Skandinaavias E/A.
5.4. Rentaabluse analüüs Rentaablus on kasumi suhe mingisse teise näitajasse. Rentaabluse ehk koondefektiivsuse analüüs näitab, millised tegurid millisel määral on mõjutanud ettevõtte kasumi kujunemist. Rentaabluse tüüpe on mitmeid. Varade rentaablus (return on assets) näitab ettevõtte varadesse tehtud investeeringute tasuvust. Sisuliselt saab teada, mitu rahaühikut kasumit on saadud igalt varadesse paigutatud rahaühikult. Arvutuskäik on järgmine26: NI (5.24) ROA = , A kus ROA ­ varade rentaablus, NI ­ puhaskasum . Ettevõte peab varade rentaablust maksimeerima. Need ettevõtted, kellel ei õnnestu saavutada kõrget varade rentaablust, peavad selle kompenseerima kiirema varade ringkäiguga, sest varade rentaabluse taset saab suurendada kahel moel: · suurendades tegevustulukust, · suurendades varade käibekordajat.
Tulutoovuse üldvõime ( basic earning power ) näitab varade tootlikkust enne maksude ja finantsvõimenduse mõju. Arvutuskäik on järgmine: EBIT (5.25) BEP = , A kus BEP ­ tulutoovuse üldvõime. Kui tulutoomise üldvõime on hea, aga varade rentaablus halb, siis saab järeldada, et viga on finantseerimisotsustes, mitte ettevõtte äritegevuses (põhitegevuses), tootmises, teenindamises. Käiberentaablus ehk tegevustulukus ehk marginaal (profit margin ) näitab müügikäibe iga rahaühiku tasuvust. See näitab, mitu protsenti müügikäibest jääb ettevõttele kasumiks.
26 Täpsema tulemuse saamiseks tuleks nimetajas kasutada keskmist vara. Käiberentaablust arvutatakse nii puhaskasumi kui ka ärikasumi taseme järgi. Puhaskasumi järgi on käiberentaabluse valem järgmine: NI (5.26) PM = , S kus PM ­ käiberentaablus (puhaskasumi tasemel), S ­ müügikäive. Hinnangu andmine käiberentaablusele sõltub tugevasti ettevõtte tegevusalast. Näiteks jaekaubandusega tegelevates ettevõtetes on see tavaliselt madalam (heaks näitajaks võib pidada isegi 1%list tegevustulukust), muudes teenindus- ja vahendusfirmades peaks see olema oluliselt kõrgem (nt 20 %). Omakapitali rentaablus (return on equity) näitab aktsionäride investeeringute tasuvust ja võimaldab otsustada ettevõtte juhtimise efektiivsuse üle. Arvutuskäik on järgmine27: NI (5.28) ROE = , E kus ROE ­ omakapitali rentaablus. Omakapitali rentaablust on otstarbekas võrrelda omakapitali hinnaga ehk omanike nõutava tulunormiga28. Kui see ületab nõutava tulunormi, siis luuakse omanikele lisandväärtust.
5.5. Omakapitali analüüs Omakapitali analüüsi suhtarve kasutavad investorid investeerimisotsuste tegemisel ja aktsionärid juhtidele hinnangu andmisel. Üheks levinumaks suhtarvuks on kasum aktsia kohta (earnings per share ). Arvutuskäik on järgmine: NI (5.32) EPS = , CS kus EPS ­ kasum aktsia kohta, CS ­ aktsiate arv. Seda suhtarvu kasutati varem tihti aktsiainvesteeringu otsuse tegemisel. Tänapäeval on lisandunud keerukamaid fundamentaalnäitajaid. Kui puhaskasumi jagamisel aktsiatega saadi kasum aktsia kohta, siis omakapitali jagamisel aktsiate arvuga saadakse aktsia raamatupidamisväärtus (book value per share). Arvutuskäik on järgmine: E (5.33) BVPS = , CS kus BVPS ­ aktsia raamatupidamisväärtus. Börsiettevõtete puhul on oluline võrrelda aktsia turuväärtuse ja raamatupidamisväärtuse suhet (market/book ratio). Arvutuskäik on järgmine: P (5.34) M = , B BVPS
kus M ­ aktsia turuväärtuse suhe raamatupidamisväärtusega, B P ­ aktsia turuhind. Aktsia kõrge turuväärtus võrreldes raamatupidamisnäitajaga näitab ettevõtte kõrget arengupotentsiaali investorite silmis .
27 Sisuliselt oleks õigem lahutada puhaskasumist eelisaktsiate dividendid. Kasutada tuleks ka keskmist omakapitali. 28 Omakapitali hinna leidmist käsitletakse kapitali hinna peatükis. Levinud suhtarv on aktsia hinna ja tulu suhe ( price /earnings ratio) ehk hinnasiduvuse suhtarv. See näitab, kui palju makstakse turul ettevõtte kasumi rahaühiku eest. Näitajat saab arvutada vaid börsiettevõtte puhul. Mida kõrgem on selle väärtus, seda suuremad on investori ootused ettevõtte kasvu suhtes. Arvutuskäik on järgmine: P (5.35) P = , E EPS kus P ­ aktsia hinna ja tulu suhe. E Sisuliselt näitab P/E, kui palju on investorid nõus kasumiühiku eest maksma ja mitme aasta pärast saadakse tagasi aktsiasse investeeritud raha29. Kui P/E = 10, siis 1 krooni kasumi saamiseks peab investeerima 10 krooni. Kõrgema P/E suhtarvuga aktsiaid peaksid eelistama investorid, kes soovivad teenida peamiselt kapitali kasvutulu, madalaga aga need, kes on huvitatud dividenditulust. Dividendid aktsia kohta (dividend per share) on suhtarv, mis näitab väljamakstud dividendide summat ühe lihtaktsia kohta: DIV (5.36) DPS = , CS kus DPS ­ dividendid aktsia kohta, DIV ­ dividendid. Dividendimäär (dividend yield) näitab lihtaktsia turuväärtuse ja dividendi siduvust ehk aktsiate tasuvust nende turuhinna suhtes. Arvutuskäik on järgmine: DPS (5.37) DY = , P kus DY ­ dividendimäär. Dividendide väljamaksekordaja (dividend payout ratio) näitab, kui palju on makstud dividende ühe lihtaktsia kohta. Arvutuskäik on järgmine: DPS DIV (5.38) d = = , EPS NI kus d ­ dividendide väljamaksekordaja. Dividendide väljamaksekordajaga seondub otseselt ka säilitatud tulu suhtarv (retained earnings ratio), mis on arvutatav järgmiselt: (5.39) RER = 1 - d , kus RER ­ säilitatud tulu määr. Säilitatud tulu ei ole üksnes kirjel "eelmiste perioodide jaotamata kasum", vaid ka muudes omakapitali kirjetes.
29 Kehtib vaid juhul, kui turutingimused püsivad kogu selle aja muutumatutena.