Rahavoogude prognoosimine (0)

Analüüsi ettevõtte ajaloolist ja praegust finantsolukorda
Omakapitali rahavoogusid analüüsides vaata puhaskasumit
Firma rahavoogude puhul vaata tegevuskasumit peale makse
Leia palju firma on tulevaste perioodide kasvu
kindlustamiseks investeerinud
Investeeringud peaks katma vähemalt amortisatsiooni
Ka suurem käibekapital on investeering tulevasse kasvu
Omakapitali rahavoogude puhul pööra tähelepanu ka
netovõlgade liikumistele (uus võlg ­ võla tagasimaksed)
2
EBIT (1t)
(investeeringud amortisatsioon)
mitterahalise käibekapitali muutus
= FCFF
Amortisatsioon peaks hõlmama kõiki mitterahalisi
kulusid sh. goodwill'i ja immateriaalsete varade
amortisatsioon
Käibekapitali muutuse arvutamisel tuleb välja jätta
üleliigne sularaha ja likviidsed väärtpaberid, sest
need ei ole otseselt ettevõtte põhitegevusega
seotud.
3
Kapitalimahutused on pikaajalised investeeringud
põhivarasse (maa, hooned ja seadmed) aga ka
teiste firmadega ühinemise või ostmise kulud,
arendus ja uurimisprogrammide kulud.
Kuna rahavoogude koostamine algab alati
raamatupidamise kasumist siis tuleks eraldi
tähelepanu pöörata
Ühekordsetele/erakorralistele kuludeletuludele
Kahjumile ja selle põhjustele
Tegevuskulud ei tohi sisaldada finants ja kapitalikulusid
4
Et saada õiget tulemust on baasaasta ebatavaliselt
madal või negatiivne kasum oluline normaliseerida ehk
elimineerida erakorraliste tegurite osa. See on eriti
oluline kui kasutame hindamisel stabiilse kasvu mudelit.
Kui ettevõtte on kahjumis tuleks leida viis kuidas seda
`töödeldes' kasum saada.
Ajutised probleemid ja tsüklilisus on kasumi normaliseerimisega
lahendatavad samas kui struktuursed, finantsvõimenduse ja
toote/kulu probleemid ei ole.
Viimasel juhul tuleb koostada detailne rahavoogude prognoos
5
Teadus ja arenduskulud (R&D) kajastatakse
raamatupidamises tegevuskuluna samas kui oma
iseloomult on nad pigem kapitalimahutus
Tegevuskasum üldiselt kasvab (sõltudes ka sellest kas R&D
kulud kasvavad või mitte). Mõju puudub kui amortisatsioon ja
tegevuskasumile lisatav R&D kulu on võrdsed.
Puhaskasum kasvab proportsionaalselt tegevuskasumiga.
Omakapitali raamatupidamislik väärtus kasvab kapitaliseeritud
uuringuvara võrra.
Kapitalimahutused kasvavad R&D kulude võrra.
6
Tegevuseks vajaliku põhivara kasutusrendi kulud
kajastatakse tegevuskulude all kuigi tegelikult on
see finantskulu ning tuleks ka vastavalt ümber
klassifitseerida
Võla osakaal kasvab mõjutades kapitali hinna arvutusi
Tegevuskasum kasvab
Kapitali tootlus üldiselt kahaneb kuna tegevuskasumi
kasv on investeeritud kapitali kasvuga võrreldes
proportsionaalselt väiksem
7
Puhaskasum
(kapitalimahutused amortisatsioon)
mitterahalise käibekapitali muutus
neto võlapositsiooni muutus
= omakapitali vaba rahavoog (FCFE)
8
Merko FCFE 1999:
Puhaskasum (39,746)
+ Mitterahalised kulud 3,017
Kapitalimahutused 48,943
Käibekapitali muutus 24,907
+ Neto võlapositsiooni muutus (27,815)
Omakapit ali vaba rahavoog 9,306
9
Võrdlevas hindamise käigus tuletatakse vara
väärtus võrreldava vara hinnast kasutades
Hinna/Tulu suhtarve (P/E)
Ning selle variante EBIT, EBITDA, Rahavoog
Hinna/Raamatupidamisliku väärtuse suhe (P/BV)
Hinna/Käibe suhe
11
Gordoni kasvu mudel: DPS1
P0 =
Jagades mõlemad pooled EPS'iga r - g n
P0 Väljamaksusuhe * (1 + g n )
= PE =
Jagades mõlemad pooled omakapitali
EPS0 r - gn
raamatupidamisliku väärtusega
P0 ROE * Väljamaksusuhe * (1 + g n )
= PBV =
Siit saame BV0 r - gn
P0 ROE - g n
= PBV =
BV0 r - gn
12
Diskonteeritud vaba rahavoo raamistikus on
selleks 4 teed
Suurendades rahavooge olemasolevate varade
baasil
Suurendades rahavoogude oodatavat
kasvumäära
Pikendades kiire kasvu perioodi
Alandades kapitali hinda
14
Selleks, et tegevus mõjutaks firma väärtust
peab see
Mõjutama e/v praegust rahavoogu (või)
Mõjutama tulevast oodatavat kasvumäära (või)
Mõjutama kiire kasvu perioodi pikkust (või)
Mõjutama diskontomäära (kapitali hinda)
Väide 1: Tegevused, mis ei mõjuta praegusi
rahavoogusid, tulevast kasvu, kiire kasvu
perioodi pikkust või diskontomäära ei saa
avaldada mõju e/v väärtusele.
15
Aktsia splittimine ja fondiemissioonid
muudavad aktsiate arvu kuid ei mõjuta
rahavoogusid, kasvu ja riskitaset ning seega
ka ettevõtte väärtust
16
Raamatupidamisotsused, mis mõjutavad
kasumit aga mitte rahavoogusid ei muuda e/v
väärtust
Üleminek FIFO'lt LIFO'le
Amortisatsioonimeetodi muutus progresseeruvalt
lineaarsele
Suured mitterahalised restruktureerimiskulud, mis
vähendavad kasumit aga mitte maksustatavat
kasumit
17
Ettevõtte praegused varad peegeldavad eelmistel
perioodidel tehtud investeeringuid. Lähtudes
võimalusest, et need investeeringud olid halvad
või halvasti juhitud on võimalik suurendada
väärtust suurendades nende varade poolt
genereeritud maksudejärgset rahavoogu.
Diskonteeritakse maksude ja
investeeringutejärgset rahavoogu
EBIT (1t)
(Investeeringud ­ amortisatsioon)
mitterahalise käibekepitali muutus
=Firma vaba rahavoog
18
Väide 2: Ettevõte mis suudab suurendada
oma rahavoogusid ilma samal ajal
märkimisväärselt mõjutamata tulevast kasvu
või riski suurendab oma väärtust.
19
Igal firmal on vähemalt paar halba
investeeringut, mis teenivad vähem kui on
firma kapitali hind või on lihtsalt kahjumis
Esmapilgul võib tunduda, et nende
investeeringute müümine tõstab väärtust.
See ei pruugi olla tõsi kuna baseerub
eeldusel, et projekti lõpetades saame
tagasi vähemalt oma kapitali tagasi
20
Reaalses elus tuleb arvesse võtta kolme
väärtust:
Lõpetatud väärtus: Oodatavate rahavoogude
nüüdisväärtus kuni projekti oodatava eluea
lõpuni
Likvideerimisväärtus: Neto rahavoog mille
firma saab projekti täna kinni pannes
Eraldamisväärtus (divestiture): Kõrgeim hind
mida kolmandad osapooled selle projekti eest
pakuvad
21
Eeldame, et meie firmas on üksus kuhu on
investeeritud 1mlrd (tänane
raamatupidamisväärtus). Üksus teenib aastas
80mln maksudejärgset tegevuskasumit ja
loodab seda teha igavesti. Kui firma kapitali
hind oleks 12.5% siis kas ta väärtus selle
üksuse likvideerimisel suureneks?
22
See kas jätkata, likvideerida või projekt
tervikuna maha müüa sõltub sellest milline
nendest kolmest väärtusest on suurem.
Kui jätkamisest tulenev väärtus on suurim siis
pole teiste strateegiatega võimalust väärtust
lisada
Muudel juhtudel suureneb firma väärtus
vastavalt kahe väärtuse vahele:
Likvideerimine on optimaalne: Likvideerimisväärtus ­
jätkuväärtus
Eraldamine on optimaalne: Eraldamisväärtus
jätkuväärtus
23
Ärikasumit saab väljendada
Tulud * müügikäibe ärirentaablus (operating
margin) = Ärikasum
Firma müügikäibe ärirentaablus sõltub kui
efektiivselt ta töötab tootmaks tooteid ja
teenuseid mida müüa. Kui firma suudab
kulusid vähendades genereerida sama
määra tulusid siis suurendab ta oma
ärikasumit ning väärtust.
24
Eelda, et turuanalüütikud keskenduvad
traditsioonilisele müügikäibe rentaablusele.
Lihtne viis kasumit suurendada on sel juhul
uurimis ja arenduskulude vähendamine. Kas
see loob lisandväärtust?
25
Kulude alandamine ja töötajate
vallandamine on tavaliselt firmade
esimene samm väärtuse kasvatamiseks.
Nende meetmete mõju kasumile ja
väärtusele on kiire ja vahetu.
Mitte igasugune kulude vähendamine ei
ole väärtust loov. Tuleviku kasvu loomisele
orienteeritud kulutuste vähendamine võib
viia ärikasumi suurenemisele kuid
väärtuse vähenemisele pikemas
perspektiivis.
26
Neto kapitalimahutused on
kapitalimahutuste ja amortisatsiooni vahe.
Neto kapitalimahutused on raha väljavool,
mis vähendab firma vaba rahavoogu.
Osa neto kapitalimahutustest on suunatud
tulevase kasvu loomisele ja osa
olemasolevate varade taseme hoidmisele
Lühema perioodi vältel võivad
kapitalimahutused olla isegi väiksemad kui
amortisatsioon
27
Mitterahaline käibekapital
Debitoorne võlgnevus (laekumata arved)
+ Varud
Kreditoorne võlgnevus (tasumata arved)
=mitterahaline käibekapital
Käibekapitali suurenemine on raha väljavool ja
vähenemine raha sissevool
Vähendades firma käibekapitali vajadust
suurendab firma väärtust
28
Kõikide teiste tingimuste samaks jäämisel
suurendab oodatava kasvu suurenemine
firma väärtust
Firma kasumi oodatav kasv sõltub kahest
muutujast:
Summadest mis firma investeerib varadesse ja
projektidesse
Nende investeeringute kvaliteedist
29
Reinvesteerimismäära suurendamine
suurendab firma kasumi oodatavat
kasvumäära (ceteris paribus)
Üldine reegel
Reinvesteerimismäära suurendamine kui kapitali
tootlus (ROC) on väiksem kui kapitali hind
vähendab firma väärtust
30
Kui firma suudab suurendada uute
projektide kapitali tootlikkust hoides
reinvesteerimise määra konstantsena
suureneb firma väärtus
Firma kapitali hind on ikkagi kapitali tootlikkuse
alumiseks aktsepteeritavaks piiriks. Kui kapitali
tootlikkus on kapitali hinnast madalam siis
tootlikkuse suurendamine ainult vähendab
hävitatud väärtuse määra aga ei loo veel
lisandväärtust. Sellisel juhul peaks firma
omanikele kapitali tagastama
31
Ainult siis kui kapitali tootlikkus ületab
kapitali hinda suudab kiirema kasvu poolt
genereeritud väärtus kompenseerida
reinvesteerimisest tingitud rahavoogude
vähenemise
Eelmine väide ei pruugi paika pidada kui
investeeringud tehakse riskantsetesse
projektidesse millega seostub kõrgem
kapitali hind
32
Projekti kapitali tootlikkus
ROC=EBIT (1t) / Käive * käive/kapital =
=müügikäibe rentaablus * põhivarade käibekordaja
Kui firma tõstab oma toodete hindu paraneb
müügikäibe rentaablus kuid väheneb müük (ja
käibekordajad). Kapitali tootlikkus peegeldabki
hinna/koguse otsuse mõjusid.
33
Eelnev pakub firmadele võimaluse:
Valida hinnaliidri ja koguseliidri strateegiate
vahel
Tuleb valida strateegia, mis maksimeerib
firmaväärtust
Analüüsides tuleks arvestada ärikeskkonna
dünaamilisust kus konkurendid reageerivad meie
hinnakujundusele
Otsustada ka muuta reageeringuna
konkurentsisurvele hinnakujundust
34
Iga firma jõuab mingis arengujärgus
stabiilse kasvu faasi kasvades võrdselt või
vähem kui majandus üldiselt
Kiire kasvu periood viitab perioodile mille
jooksul firma kasvab kiiremini kui nn.
stabiilse kasvu määr.
Kui firma suudab teiste faktorite samaks
jäämisel pikendada kiire kasvu perioodi
suureneb firmaväärtus.
35
Selleks, et firmad suudaksid hoida kiiret
kasvu peavad nad teenima lisatulu
(excess returns). Selline kõrgem tulu
meelitab kohale konkurente kes
ajapikku need tulud tasandavad.
Kui firma tahab tagada kiire kasvu ja
lisakasumi jätkusuutlikkust peab ta
looma turule sisenemist takistavaid
barjääre
36
Investeeritud kapitali tootlikkus (ROIC e.
return on invested capital)
ROIC=ärikasum/investeeritud kapital,
kus
investeeritud kapital=käibekapital+ materiaalne
põhivara + muu vara
37
Firma A: netoinvesteering esimesel aastal
25kr, tootlikkus 20%, investeeringud
järgmistel aastatel 25% ärikasumist, kasumi
kasv 5%
Firma B: netoinvesteering esimesel aastal
50kr, tootlikkus 10%, investeeringud edaspidi
50% ärikasumist, kasumi kasv 5%
38
Aasta
Firma A 1 2 3 4 5
Ärika su m 100.00 105.00 110.25 115.76 121.55
N eto in vesteerin g 25.00 26.25 27.56 28.94 30.39
Vaba rah avoog 75.00 78.75 82.69 86.82 91.16
Aasta
Firma B 1 2 3 4 5
Ärika su m 100.00 105.00 110.25 115.76 121.55
N eto in vesteerin g 50.00 52.50 55.13 57.88 60.78
Vaba rah avoog 50.00 52.50 55.13 57.88 60.78
39
On selge, et firma A on rohkem väärt
hoolimata sarnasest ärikasumist ja
kasvumäärast
Kõrgem investeeritud kapitali tootlikkus
toodab suuremat vaba rahavoogu
Kasvumäär=Kapitali tootlus x investeeringu %
kasumist
40
Oletame, et firma A tahab suurendada oma
kasvumäära 8%ni. Investeeringu määr peab
suurenema 40%ni ärikasumist.
Tulemuseks on endisega väiksem vaba
rahavoog kuni aastani 9
41
ka svu määr 5% Aasta
Firma A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ärikasu m 100.00 105.00 110.25 115.76 121.55 127.63 134.01 140.71 147.75 155.13 162.89 171.03
N eto in vesteerin g 25.00 26.25 27.56 28.94 30.39 31.91 33.50 35.18 36.94 38.78 40.72 42.76
Vaba rah avoog 75.00 78.75 82.69 86.82 91.16 95.72 100.51 105.53 110.81 116.35 122.17 128.28
ka svu määr 8%
Firma B 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ärikasu m 100.00 108.00 116.64 125.97 136.05 146.93 158.69 171.38 185.09 199.90 215.89 233.16
N eto in vesteerin g 40.00 43.20 46.66 50.39 54.42 58.77 63.47 68.55 74.04 79.96 86.36 93.27
Vaba rah avoog 60.00 64.80 69.98 75.58 81.63 88.16 95.21 102.83 111.06 119.94 129.54 139.90
42
Millise stsenaariumi puhul on tulemuseks
suurem väärtus?
Senikaua kuni investeeritud kapitali tootlikkus on
suurem kui rahavoo diskontomäär loob kõrgem
kasvumäär lisandväärtust
Firma A väärtus 5% kasv: 1071 kr
Firma B väärtus 8% kasv: 1500 kr
Järelikult tasub investoritel lühema
perioodi vältel aktsepteerida väiksemat
vaba rahavoogu
43
Eeldades et esimese aasta ärikasum=100, WACC=10%, 25
aastane ajahorisont ja selle järel kapitali tootlikkus=WACC
Ärikasu mi Kap itali tootlikku s
kasv 7.50% 10.00% 12.50% 15.00% 20.00%
3% 887 1,000 1,058 1,113 1,170
6% 708 1,000 1,117 1,295 1,442
9% 410 1,000 1,354 1,591 1,886
Väärtu se N eu traaln e Väärtu se
h ävitamin e loomin e
44
Majandusliku kasumi (EP) mudeli põhjal
võrdub ettevõtte väärtus investeeritud
kapitaliga millele on liidetud tulevastel
perioodidel loodud lisandväärtuse
nüüdisväärtus.
Võtab arvesse kapitali alternatiivkulu
Sobib ka firma ühe perioodi (aasta) tulemuse
hindamiseks
46
EP = Investeeritud kapital*(ROICWACC)
Kus ROIC on investeeritud kapitali tootlus ehk
ingl.k return on invested capital
WACC ­ kaalutud keskmine kapitali hind
Firma väärtus = Investeeritud kapital +
prognoositud majanduskasumi nüüdisväärtus
47
EVA > 0
suunata raha ülejäägist piirata dividendide maksmist;
investeeringuteks ja täiendava kasvu uus aktsiaemissioon;
finantseerimiseks; uued laenud,
omandada uusi ettevõtteid; obligatsiooniemissioonid;
suurendada dividendimakseid; vähendada müügi kasvu SRG
osta aktsiaid tagasi; tasemini (nt tõstes hindu)
suunata raha teisteks sihipärasteks
otstarveteks
Gsales SGR
(raha ülejääk) (raha puudujääk)
teha väljamakseid raha ülejäägist, püüda ettevõtet restruktureerida,
kuid osa kasutada tootluse saneerida;
suurendamiseks; müüa ettevõte
suurendada varade kasutamise
efektiivsust;
piirata kulutusi, suurendades sellega
kasumimarginaali;
vaadata üle
kapitalistruktuuripoliitika;
kui kõik nurjub müüa ettevõte
Allikas: Juhkam, Ettevõtte väärtuse... 2000, lk 47) EVA SGR=D/E(Ri)p+Rp
D ­võlg
E ­ omakapital
R % varade tootlus
I ­ võlaintress
P ­ 1väljamaksekordaja
49
Näitajad
Ärikasum
Maksud
NOPAT
Intressikandev võlg
Omakapital
Kapital kokku
ROI = NOPAT / kapital kokku
Omakapitali hind
Võla hind
WACC
ROI ­ WACC
EVA = (ROI ­ WACC) kapital
EVA muutus
Hinnang
EVA = (ROI ­ WACC) x kapital ehk EVA = (NOPAT / kapital ­ kapitali hind) kapital
50
Näitajad 2001 2000
NOPAT = (EBIT) x (1 ­ T) 170,3 mln 157,8 mln
Tegevkapital (Operating capital) 1 800 mln 1455 mln
Kapitali hind (%-des) 11% 10,8%
Kapitali hind rahas (1800x0,11)= 198 mln 157,1 mln
EVA = NOPAT ­ Kapitali maksumus -27,7 mln 0,70 mln
51
Näitajad 2001 2000
Aktsia turuhind 23 26
Aktsiate arv 50 mln 50 mln
Omakapitali turuväärtus 1 150 mln 1 300 mln
Omakapitali raamatupidamisväärtus 896 mln 840 mln
MVA = turuväärtus­raamatupidamisväärtus 254 mln 460 mln
52
Ettevõtte kohta on teada järgmised andmed
(tuh EEK): (1) kasumiaruandest: müük 550;
omakulu 275; müügi ja üldkulud 75; maksud
70; (2) bilansist: puhaskäibekapital
(käibevara miinus lühiajalised kohustused)
80; hooned ja seadmed 1 170; kulum 360
ning muud varad 110. Ettevõtte kapitali hind
on 12%. Määrata lihtsustatud meetodil selle
ettevõtte majanduslik lisandväärtus (EVA).
53
EVA = (ROI ­ WACC) kapital
EVA = (NOPAT / kapital ­ kapitali hind)
kapital
EVA = NOPAT ­ (WACC x kapital)
54
Netomüük 550 Puhaskäibekapital (käibevara 80
miinus lühiajalised kohustused)
Omakulu 275 Hooned ja seadmed 1 170
Müügi- ja üldkulud 75 Kulumine 360
Maksueelne kasum 200 Puhasinvesteering 890
Maksud 70 Muud varad 110
Puhaskasum 130 Kapital kokku 1 000
määrame majandusliku lisandväärtuse:
EVA = (130/1 000 ­ 0,12) 1 000 = 10 tuh EEK;
EVA = 130 ­ (0,12 x 1 000) = 10 tuh EEK.
55
Rahavoogude diskonteerimine baseerub eeldusel, et ettevõtte väärtus on
võrdne tema tulevaste rahavoogude nüüdisväärtusega, mis on
diskonteeritud nende rahavoogude riskitaset peegeldava
intressimääraga. Millised alltoodud väited diskonteeritud rahavoogul
baseeruvast hindamisest on tõesed või valed eeldades, et kõik muutujad
jäävad muutumatuks v.a. need, mis on väites ära märgitud.
A. Kui diskontomäär tõuseb, siis hinnatava vara väärtus tõuseb
B. Kui oodatavad rahavood suurenevad, siis hinnatava vara väärtus tõuseb
C. Kui vara oodatav eluiga pikeneb, siis hinnatava vara väärtus tõuseb
D. Kui oodatavate rahavoogude määramatus suureneb, siis hinnatava vara
väärtus tõuseb
E. Kui hinnatava vara oodatav eluiga on lõpmatus (näit. Ootame, et
rahavoog kestab igavesti) siis selle vara oodatav väärtus on lõpmatu
57
Aasta Omakapitali Int (1-t) Firma rahavood
rahavoog (CF to (CF to Firm)
equity)
1 250.00 90.00 340.00
2 262.50 94.50 357.00
3 275.63 99.23 374.85
4 289.41 104.19 393.59
5 303.88 109.40 413.27
Lõpetav väärtus 3,946.50 6,000.00
(Lõpetav väärtus on ettevõtte vastavate rahavoogude väärtus viienda aasta lõpuks.)
Ettevõtte omakapitali hind on 12% ja kaalutud keskmine kapitali hind (WACC) on
9.94%. Vasta järgmisetele küsimustele:
A. Mis on selle ettevõtte omakapitali väärtus?
B. Mis on selle ettevõtte tervikväärtus?
58
Ettevõtte omakapitali väärtus (PV CFE) =
250/1.12+262.50/1.12^2+
275.63/1.12^3+289.41/1.12^4+(303.88+3,9
46.50)/1.12^5=3,224
Ettevõtte tervikväärtus (PV CFf) =
340/1.0994+357/1.0994^2+
374.85/1.0994^3+393.59/1.0994^4+(413.27
+6,000) /1.0994^ 5 = 5,149
59
Olgu ettevõtte vabad rahavood järgnevad
(aasta lõpu seisuga): 18,0 mln (12.31.00);
23,0 mln (12.31.01); 46,4 mln (12.31.02) ning
edasine ettevõtte kasv on 5% aastas, so 49,0
mln (12.31.03) jne. Ettevõtte kapitali hind on
10,84%. Leiame ettevõtte väärtuse ülaltoodud
andmetel.
60
1999 2000 2001 2002 2003 2004
- 18 - 23 46,4 49 51,45
10,84%
-16,24 51,45
=
880,99
10,84% 0,1084 - 0,05
-18,72
10,84%
929,99 = Vop (12/31/03)
34,07
10,84%
616,16
615,27 = Vop (12/31/99)
61
Gordoni kasvu mudel ehk diskonteeritud dividendide mudel on ettevõtte
aktsia väärtuse leidmiseks kõige lihtsam meetod: aktsia väärtus on võrdne
tema oodatavate dividendide nüüdisväärtusega.
AS Pumba Juures maksis 2003 aastal aktsia kohta 3.56kr dividende ja
oodatakse, et dividendid kasvavad 6.5% kuni lõpmatuseni. Aktsia beeta on
0.9 ja riskivaba intressimäär on 3.5%.
A. Mis on aktsia väärtus kasutades Gordoni Kasvu Mudelit?
B. Aktsia kaupleb täna börsil 150 kr hinnatasemel. Milline peaks olema
sellist aktsiahinda õigustav dividendide kasvumäär?
62
VASTUS:
Leiame kõigepealt omakapitali hinna CoE
= 3.5% + 0.90 * 6.5% = 9.35%. Aktsia hind
= 3.56 * 1.065 / (0.0935 ­ 0.065) = 133.03
3.56(1+g) / ( . 935g) = 150 Avaldame
valemist g
g = (150*0. 9353.56)/(150+3.56) = 9.11%
63